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此处所讨论的长期投资回报率，主要是指股票和债券的长期平均回报率。但投资者应当留心的是：使用平均值会最大程度地平滑回报率的变动，而这种变动不可避免地贯穿于历史之中。正如史蒂芬·杰伊·古尔德（Stephen Jay Gould）所著的《高朋满座：从柏拉图到达尔文的薪火传承》（The Spread of Excellence from Plato to Darwin）中所言：“变动作为基本的现实而存在；而平均值将其抽象化。”古尔德的这段论述近来被一篇报告所引用，该报告由具有经济学家背景的金融史学家彼得·伯恩斯坦所著。他增加了如下精彩的批注：
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长期均值像灯塔般闪烁微光，或者像海上女妖高声歌唱，一直诱惑着投资者面向长远的将来，以取得类似于平均回报率的结果。回报率暂时的大幅波动会在其间发生，但在长期将逐渐减退，于是平均回报率决定了我们的期望值。
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但是，这些变动既不是毫无关联的事件，也不是一系列偶然中的个别插曲。每个事件都同样生动而深刻地帮助我们理解市场的功能究竟如何。每个插曲都是前一插曲的结果，你可以将“插曲”定义为任何事情，从昨天所发生的到前一季度所发生的，直至70年或100年前所发生的所有事情。
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伯恩斯坦还引用了一篇来自《投资组合管理期刊》（Journal of Portfolio Management）的文章，该文出自福特基金会（Ford Foundation）财务官劳伦斯·西格尔（Laurence Siegel）之手且言辞坦率：
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风险不是短期的波动，因为长期投资者可以忽略短期波动。而且，并不存在任何预定的回报率，而仅仅可能是一个无法实现的期望回报率，风险是这样一种可能性。在长期，股票的回报可能很差。
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上述评论对于理解金融市场未来回报的不确定性，是一个很好的提醒。但是这些评论几乎无损于我的核心要旨：关注长期远优于关注短期，但几乎没有多少投资者能领会这个教训。
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债券市场风险
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由于回报更低，债券的风险通常比股票要低。表1-4分别列出了三个主要投资阶段以及自1982年以来的长期市场中债券回报率的标准差，以及最高和最低的年回报率。自1802年以来，债券回报率的平均年标准差为8.8%，比股票的标准差小一半。从1802—1870年，债券回报率的标准差仅为8.3%。在第二个主要时期，即1871—1925年，波动有所缓和，年标准差为6.4%。相比之下，自1926年以来，债券回报率的年标准差升至10.6%。同时，在1982—1997年期间，该指标达到13.6%，它甚至超过了同期13.2%的股市回报率的标准差。这种偏离历史轨迹的情况，可能是同期通货膨胀率迅速而剧烈变化的结果，当时的通货膨胀率在早期急剧上升，随后又大幅下降。
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表1-4 债券市场的年波动率——长期国债（1802—2008年） 单位：%
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尽管在不同时期，通货膨胀率的变化对股票市场实际回报率的影响甚微，但其对债券的实际回报率的冲击甚大。债券在到期之前，需偿还固定的利息。当债券价格迅速上涨时，固定利息的实际价值大幅下跌，从而降低了债券的实际回报率。如果投资者预计通货膨胀率高企，就会要求债券发行者提供相应更高的利率作为补偿，以弥补预期的通货膨胀率带来的损失，并确保获得一个可接受的实际回报率。但历史资料表明，投资者通常无法预测到通货膨胀率的迅速变化。比如，在第二次世界大战以后的35年中，投资者宁愿忽视通货膨胀率的影响，直在20世纪80年代早期才要求补偿。但截至1982年，通货膨胀率实质上已被控制住了（我想起了“进行最后一战的将军们”）。债券的实际回报率变化很大。因此，从现实情况来看，以债券过去的回报率为基础预测其未来回报率，这几乎没有任何帮助。
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近来引入的两种新型美国政府长期国债，避免了传统的债券风险。其一，为零息债券。它在期限为25年甚至更长的时间内保证了一个固定的复利回报率，使得投资者可以锁定一个确定的长期回报率，其一般等于期限相同的普通息票债券的现行利率。其二，为通胀保值债券。它的利息率更低，但可以完全确保投资者避开消费者价格指数（CPI）上升带来的风险。然而，上述这两种债券，都没有保证其名义回报率或实际回报率将超过传统的债券，仅仅是其回报率将更可预测。
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十年以后
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债券回报率和风险
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1978年至1981年不断飙升的利率，在1982年至1997年造成了长期债券的年回报率达到异常高的13.4%。但是，随着利率趋于稳定并随后开始下降，债券的平均回报率变得更低，自此以后平均为8.8%，但仍处于历史高位。随后，债券的长期历史回报率显著增长：从1997年的4.8%增长到2008年的5.1%。因为近来的通货膨胀率达到高于平均水平的3.5%，而债券的实际回报率为3.6%，事实上已几乎与前者相当。
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自1997年以来，美国政府长期国债的实际回报率平均为6.2%，远低于历史上1982年至1997年间9.6%的实际回报率，而当时的利率接近历史高峰。经过计算，1982年至2009年中期，债券的平均实际回报率保持在8.3%的较高水平。而同期的政府长期债券利率（回报率）约为4.5%。债券如此高的回报率实际上不可能重现。而更可能的是，政府长期债券的回报率，在未来将回落至4%～5%之间。
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在过去的两个世纪里，债券回报率的波动率大致为股票波动率的一半。债券的标准差为8.8%，仅约为股票标准差18.3%的一半。然而，在20世纪80年代早期和2008—2009年间，债券的标准差为11.8%，更接近当时股票17.4%的标准差。
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播下增长的种子
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对于长期投资者而言，股票和债券所带来的长期风险与回报，勾勒出了一幅投资策略的常识性轮廓。首先，长期投资者应当对股票充满信心。自1802年以来，在西格尔教授检验的每一个期间内，股票的回报率高于债券，并提供了最佳的长期增长机遇，同时还可防范通货膨胀的威胁。数据清楚表明：如果风险指的是无法在长期取得实际回报率的可能性，则债券的风险比股票更高。如果你相信我们的经济就像一个健康肥沃的花园，那么收获长期回报的最佳方式是：如同怀着期望播下增长的种子一样，投资于普通股。但是，你必须也要做好准备以应对不可预料的寒冬侵袭。那时，债券将扮演关键角色。
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自1802年以来，在美国曲折的历史中，股票回报率的波动大于债券。在短期，股票的风险超过债券。甚至在长期，股票的业绩也劣于债券。实际上，从我们的证券市场建立以来，在187个连续10年的滚动期中，债券的业绩在其中的38个滚动期里超过股票，仅占1/5。然而，若持有期更长，债券市场占优的情形则异常罕见。自1802年以来，在172个25年的滚动期里，仅在其中的8个滚动期里债券的表现优于股票，仅占1/21。长期投资者应当将债券纳入其投资组合，将其作为针对股票短期波动的不足的弥补。这样的一种平衡投资策略将在第3章详细讨论。无论市场上涨或下跌，选择一个包括股票和债券的理性平衡组合，并坚定地持有它，你不仅可以积累收益并且可抵抗逆境。
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金融市场并非只是个卖场
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然而，此处提及的市场回报率，它虽然可作为确定长期投资策略的有效基准，但也暴露出一个重大缺陷。这些回报率仅反映了一种纯理论的无成本投资的可能性。从整体来看，投资者能够获得的收益会更少，因为市场回报率不可避免地被投资成本抵消掉一部分。共同基金业内投资成本的差异幅度极大。对于一只主动管理型的小盘股票型基金，与总资产相关的收费可能高达3%，包括运行费用和交易成本。而费用最低者是市场指数基金，它是一种消极管理型基金，仅购买并持有某种特定指数的成分股票。因为它没有顾问费或交易成本，仅收取最低标准的运行费用，其成本可低至其资产的0.20%乃至更低。平均来看，一只普通的由专业投资顾问管理、力图获得超越市场收益的股票型共同基金，其年运行费用大致为其资产的1.5%（称为费率）。同时，其投资组合交易的成本保守估计也要0.5%，二者相加，其每年的总成本将使总收益至少降低两个百分点。
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当我们估计未来的预期收益水平时，长期投资者必须意识到：成本将消耗掉一部分投资收益。成本将使名义回报率和实际回报率都降低同样的百分点。但是，持续的通货膨胀率几乎总是成比例地消耗掉更大份额的实际回报率。此处有一个例子：假定股票的年名义回报率为10%，某只股票型共同基金的年费率为2%的行业平均水平，达到市场年回报率的1/5。现在，若通货膨胀率为3%，则市场的实际回报率为7%，成本将消耗掉市场回报率的1/3。而且，投资者迟早必须纳税。无论公平与否，税收是按更高的名义回报率而不是按实际回报率来确定的。如果对基金收入以及资本利得征税，假设这将使税前回报率减少2%，达到5%（这是一个相当审慎的假设）。那么在税后，这2%的总成本将占税后市场实际净回报率的四成。更明确地说，支付最低成本的长期投资者，最有可能赚得最高的股市实际回报率。
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馅饼理论
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