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1978年至1981年不断飙升的利率，在1982年至1997年造成了长期债券的年回报率达到异常高的13.4%。但是，随着利率趋于稳定并随后开始下降，债券的平均回报率变得更低，自此以后平均为8.8%，但仍处于历史高位。随后，债券的长期历史回报率显著增长：从1997年的4.8%增长到2008年的5.1%。因为近来的通货膨胀率达到高于平均水平的3.5%，而债券的实际回报率为3.6%，事实上已几乎与前者相当。
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自1997年以来，美国政府长期国债的实际回报率平均为6.2%，远低于历史上1982年至1997年间9.6%的实际回报率，而当时的利率接近历史高峰。经过计算，1982年至2009年中期，债券的平均实际回报率保持在8.3%的较高水平。而同期的政府长期债券利率（回报率）约为4.5%。债券如此高的回报率实际上不可能重现。而更可能的是，政府长期债券的回报率，在未来将回落至4%～5%之间。
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在过去的两个世纪里，债券回报率的波动率大致为股票波动率的一半。债券的标准差为8.8%，仅约为股票标准差18.3%的一半。然而，在20世纪80年代早期和2008—2009年间，债券的标准差为11.8%，更接近当时股票17.4%的标准差。
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播下增长的种子
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对于长期投资者而言，股票和债券所带来的长期风险与回报，勾勒出了一幅投资策略的常识性轮廓。首先，长期投资者应当对股票充满信心。自1802年以来，在西格尔教授检验的每一个期间内，股票的回报率高于债券，并提供了最佳的长期增长机遇，同时还可防范通货膨胀的威胁。数据清楚表明：如果风险指的是无法在长期取得实际回报率的可能性，则债券的风险比股票更高。如果你相信我们的经济就像一个健康肥沃的花园，那么收获长期回报的最佳方式是：如同怀着期望播下增长的种子一样，投资于普通股。但是，你必须也要做好准备以应对不可预料的寒冬侵袭。那时，债券将扮演关键角色。
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自1802年以来，在美国曲折的历史中，股票回报率的波动大于债券。在短期，股票的风险超过债券。甚至在长期，股票的业绩也劣于债券。实际上，从我们的证券市场建立以来，在187个连续10年的滚动期中，债券的业绩在其中的38个滚动期里超过股票，仅占1/5。然而，若持有期更长，债券市场占优的情形则异常罕见。自1802年以来，在172个25年的滚动期里，仅在其中的8个滚动期里债券的表现优于股票，仅占1/21。长期投资者应当将债券纳入其投资组合，将其作为针对股票短期波动的不足的弥补。这样的一种平衡投资策略将在第3章详细讨论。无论市场上涨或下跌，选择一个包括股票和债券的理性平衡组合，并坚定地持有它，你不仅可以积累收益并且可抵抗逆境。
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金融市场并非只是个卖场
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然而，此处提及的市场回报率，它虽然可作为确定长期投资策略的有效基准，但也暴露出一个重大缺陷。这些回报率仅反映了一种纯理论的无成本投资的可能性。从整体来看，投资者能够获得的收益会更少，因为市场回报率不可避免地被投资成本抵消掉一部分。共同基金业内投资成本的差异幅度极大。对于一只主动管理型的小盘股票型基金，与总资产相关的收费可能高达3%，包括运行费用和交易成本。而费用最低者是市场指数基金，它是一种消极管理型基金，仅购买并持有某种特定指数的成分股票。因为它没有顾问费或交易成本，仅收取最低标准的运行费用，其成本可低至其资产的0.20%乃至更低。平均来看，一只普通的由专业投资顾问管理、力图获得超越市场收益的股票型共同基金，其年运行费用大致为其资产的1.5%（称为费率）。同时，其投资组合交易的成本保守估计也要0.5%，二者相加，其每年的总成本将使总收益至少降低两个百分点。
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当我们估计未来的预期收益水平时，长期投资者必须意识到：成本将消耗掉一部分投资收益。成本将使名义回报率和实际回报率都降低同样的百分点。但是，持续的通货膨胀率几乎总是成比例地消耗掉更大份额的实际回报率。此处有一个例子：假定股票的年名义回报率为10%，某只股票型共同基金的年费率为2%的行业平均水平，达到市场年回报率的1/5。现在，若通货膨胀率为3%，则市场的实际回报率为7%，成本将消耗掉市场回报率的1/3。而且，投资者迟早必须纳税。无论公平与否，税收是按更高的名义回报率而不是按实际回报率来确定的。如果对基金收入以及资本利得征税，假设这将使税前回报率减少2%，达到5%（这是一个相当审慎的假设）。那么在税后，这2%的总成本将占税后市场实际净回报率的四成。更明确地说，支付最低成本的长期投资者，最有可能赚得最高的股市实际回报率。
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馅饼理论
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现在让我们考虑现实世界里成本的实际影响。假设始于1926年的现代股票市场，其总的名义回报率为11%，该数字未做通货膨胀调整，包括从1982年至1997年间实际上高达17%的年回报率。如果将这个回报率视作一个扁平的圆形平面，比如一张馅饼，根据定义，11%就是那张全部市场参与者能够分配的馅饼。如果我们汇总所有表现较好的投资者的回报率，其回报率一定会被所有表现较差的投资者的总回报率所抵消。准确地讲，抵消的幅度相等。这就是那张扣减成本前的总馅饼。因而，成功投资者的所得就是2%的回报率，恰好被不成功投资者那2%的损失等量抵消。成功的一方盈利13%，而另一方盈利9%。
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现在做如下假设，所有市场参与者的投资成本均为2%，这张11%的总馅饼将缩小为9%的净馅饼，以供所有的市场参与者分配。事实就是这么简单，赢家赚得11%的净回报率（等于市场的总回报率），同时输家只能得到7%的净回报率（落后4%）。在考虑成本后，赢家仅仅获得等同于市场的回报率，而输家的回报率落后赢家4个百分点。这个事实给人以启示，为何获得市场的平均回报率同样很困难，而取胜的概率则更小。
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以馅饼做类比几乎没有什么新意，甚至可以用一道简单的二年级代数式来表示：
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市场的总回报率－成本率＝市场的净回报率
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这个三段论的演绎十分清楚：
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所有的投资者拥有整个股市，主动投资者（作为一个群体）和被动投资者一直持有所有的股票，因此他们一定获得总的股市回报率。 主动投资者所承担的管理费用和交易成本，大大高于被动投资者所承担的部分。 因此，根据定义，由于主动投资者和被动投资者一定共同获得同一个总回报率，则被动投资者一定获得更高的净回报率。证毕。 如果在充满不确定性的金融世界里，哪怕仅有一点基本的、不言而喻的确定性，毫无疑问就是上面的内容。这构建起被动投资方式的基本原则，最显著的就是被动管理的指数基金。在本书中，我将对指数基金多做论述。故此，我们应当向提出有效市场理论的扩展方程式组和完成其优美证明的学者表示敬意。该理论由获得诺贝尔奖的经济学家和金融专家们发展而来，如：保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）、詹姆士·托宾（James Tobin）、弗兰科·莫迪利亚尼（Franco Modigliani）、威廉·夏普（William Sharpe）、哈里·马科维茨（Harry Markowitz）和默顿·米勒（Merton Miller）。同时，我们应当认识到，人们无须达到有效前沿，只需找到复杂问题的简单答案即可。而有效前沿是一个能提供与所承受风险相匹配的最优效用的市场回报率。而且，正如我们将在第4章探讨的，在积累金融资产这一严肃的竞争中，简单战胜了复杂。
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背离原则的行为
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战胜市场的概率很低，这点已由馅饼理论清楚地阐明了，它还有一些其他深刻的含义。如果长期投资的理想是构造一个在股票和债券间分散投资的合理平衡组合，无论市场如何变迁都始终持有它，并力争将成本保持在最低。这应该成为共同基金经理和投资者一致崇尚的原则。但实际上这两个群体却对该原则经常违反，少有遵从。对战胜市场的追逐，似乎已经淡化了我们应该掌握的简单信条。《哈特福德新闻报》（Hartford Courant）的编辑查尔斯·杜德利·沃纳（Charles Dudley Warner）曾说：“人人都在谈论长期投资，但无人付诸行动。”
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无论专业投资者抑或个人投资者，并非都对历史教训一无所知，但他们不愿意吸取这些教训。太多的基金经理、投资顾问、证券经纪商和大量的财经新闻，以及电视节目（也许出于明显的原因），都以做短期预测为目的。他们预测市场趋势和热门股票，偶尔也涉及冷门股票。如此一来，当今过热的投资氛围似乎总在催促人们行动，正所谓：“马上行动，否则就晚了。”
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为了展示短期方法对于长期投资的缺陷，我将检验两条普遍的短期策略，以显示共同基金投资者如何在效仿之后受到损害。第一条，是市场择时。即将资产从股票转为债券或现金以避开股市下跌，然后将资产从债券或现金转为股票，以企图赶上随后的股市升浪。对大多数效仿者而言，市场择时容易招致相反的结果：在股市下跌时身陷其中，市场高企时却置身其外。
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那种投资者应根据铃声提示来决定何时入场或何时退场的想法，完全不可靠。在这个行业度过近50年的岁月后，我还未曾听说有谁曾经以此获得成功且保持下去的，我甚至不知道有谁说过这回事。然而，市场择时正被越来越多的共同基金投资者和基金经理所信奉。
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第二条，是长期投资组合的高换手率。很明显，共同基金投资者和基金经理都有这样的行为，而这种行为代价高昂。可以预见的是，这很像市场择时。该行为基于这样一种信念：投资者能够投资于特别有吸引力的股票或共同基金，并静观其上涨，然后在投资组合达到高点时抛出。如同市场择时一样，没有任何证据表明：高换手率可提高基金投资者或基金经理的回报率。
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新闻报道中的市场择时——“股票之死”
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财经媒体提供了一个很好的平台，让我们可以评估以下策略的效果，这些策略包括市场择时或其他永恒追逐超越市场回报率的策略。媒体报道既反映了由所有投资者的决策所决定的金融市场活动，也借助了突出甚至在某些方面的大肆渲染来夸大市场活动的影响。
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看看两则来自《商业周刊》的封面故事，它是美国最受推崇的商业期刊之一。1979年8月13日，《商业周刊》登出一篇题为《股票之死》的封面文章。如图1-4所示，这个关于择时的故事不幸到极点：当该文写就时，道琼斯工业平均指数为840点。截至1980年年底，该指数升至960点。在随后的两年中，该指数一路下挫，到1982年7月跌至800点，然后又开始反弹，到1983年5月升至1 200点。到1983年5月9日，自1979年8月的文章刊出以后，市场已上涨了近50%。《商业周刊》于当天又登出另一篇题为“股市的重生”的封面文章。当这篇文章发表后，我对一位同事说：“小心，乐子要结束了。”果然，股市的好运气很快变向。当道琼斯工业平均指数在840点时，《商业周刊》说，应“卖出”；当该指数攀升至1 200点时，它又说要“买入”。然而，在推荐买入后的两年，到了1985年5月，道琼斯工业平均指数依然徘徊在1 200点左右。
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