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让我们考虑如下问题：基金业的高换手率是否对执行良好的、拥有高回报率的投资计划有副作用呢？答案很明显：若把行业视为一个整体的话，它并没有。由于基金现在已经控制了股票总量的1/3，主要是基金经理相互之间的大量交易。因而，对基金持有人整体而言，每笔交易相互抵消，这是一场零和博弈。但重要的是，一部分交易资金被交易商赚取，这意味着该项活动变成了负和博弈。该结论有据可依：晨星公司（Morningstar）近来的一项研究发现，几乎没有基金经理能够通过投资组合的频繁换手来显著提高回报率。而由高换手率所导致的回报率的略微增长，依靠的则是买入更高风险的股票来实现的。这项研究的结果不支持基金业的高换手率政策。
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进而，我本人多年的研究认为，晨星公司的结果可能太过乐观。我所了解的证据表明，绝大多数基金只要仅仅在年初持有其投资组合不变，并在随后的12个月中不采取任何操作，都能获得更高的回报率。不管基于什么原因，如今专业基金经理的高换手率，超过了该行业长期以来的低换手率，这已使基金业绩远远落后于市场的平均水平。我认为，由于疯狂交易所带来的高额成本，要承担基金业绩不断落后的部分责任。
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短期投资取代了长期投资
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1951年，当我在普林斯顿大学撰写有关共同基金的学位论文时，我表达了对不成熟地乐观看待共同基金组合交易在金融市场上重要作用的忧虑。我认为，基金经理的专业分析能力，伴之以他们专注于价值投资而非预测股价的变动，将给市场带来对“稳定的、成熟的、开明的、可分析的证券的需求，该需求本质上基于企业绩效而非大众对其股价的评判”。
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在这个方面，我一直在回应约翰·梅纳德·凯恩斯的观点：市场上投机行为的强势地位，来自投资者持有股票数量的不断增长，而这些投资者“毫无专业投资知识……而传统的股票定价方法，是基于大量无知个体的群体心理”。专业投资者及证券行业专家的意见将不能抵消群体的观点，于是他们将试图去预测公众对股票估值的变化。
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而我认为，共同基金和其他金融机构将变得更为重要，因此，我得出了与凯恩斯相反的观点。我认为：基于对股票长期性质的理解，这些机构将依赖其专业的投资知识并精确地为股票定价。而不是基于无知个体的心理（或者，如凯恩斯爵士所言，不是发现“关于股票价值的普遍观点的平均值”）预测股价。当基金组合的年换手率远低于20%时，我认为共同基金的持续增长：“将意味着对企业的投资不再（用凯恩斯的话说）‘仅是一个投机漩涡所产生的泡沫’。”
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令人悲哀的是，正如基金组合换手率的数据所显示的，我年轻时的乐观主义错了。今天该行业的行为，很接近法律所规定的短期投机的限度，远离了长期投资。
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在这个创造力不断增加的行业里，我们无疑将目睹无数新的短期策略的涌现，其中每一个都对我们许以诱人的承诺：对一个长期投资组合施以过度活跃的短期管理策略，将比合理地买入并持有的策略更佳，但这些承诺最终将一无所获。因此，市场择时只是失败的策略之一；投资组合的高换手率亦是最无效的。无论是对基金还是基金投资者而言，换手率不断提高所导致的高成本和高税收，注定将使情况更糟糕。
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十年以后
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基金投资组合换手率仍居高不下
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尽管投资组合的高换手率对共同基金整体具有明显的不良后果，然而在过去10年里，交易活动却仍在持续增长。实际上，2009年普通的股票型基金投资组合的年换手率达到105%，甚至高于1997年的85%。
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以换手率而言的交易规模之大，令人惊讶。截至2009年年中，基金资产的总市值为3.5万亿美元左右。而股票型基金的经理买入了2.9万亿美元的股票，同时卖出的金额达到3万亿美元（部分是为了弥补基金份额的净清算额），总的交易规模达到5.9万亿美元，这几乎是基金总市值的两倍。
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简单浏览一下图1-7，就能使这一悲观结论十分清晰：在1946—1965年间，基金的年换手率低于20%，处于一个合理的水平；在1/4个世纪后，该指标的上升幅度为100%，达到一个新的（明显无法支撑）高点。总而言之，这个行业已经背弃了长期投资的常识，转而追求愚蠢的短期投机。
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理解投资经济学
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在我看来，市场择时和高换手率：由基金投资者实施并承担相应的影响，这已将投资者引入歧途。具体表现为：其一，基金投资者缺乏对投资经济学的理解；其二，基金投资者的投资过程缺乏理智。正如我将于第2章明确阐述的，金融市场长期回报的来源很容易解释：对股票市场而言，是企业的盈利和分红；对债券市场而言，是利息支付。可是，市场回报率是在扣除投资成本之前计算出的。而且可以确定的是，市场回报率并非来自投机和频繁交易，这样做除了将回报在不同投资者之间转移，别无用途。对于长期投资者而言，投资回报与美国企业的经济基本面紧密相关，而与股票买卖的具体过程毫不相关。我认为：共同基金投资艺术的关键在于简单和常识。
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如果个股的价值来自发行股票的企业，那么很明显，整个的股市不仅仅是股票凭证的汇总，更代表了美国企业有形和无形净资产的总和。不考虑成本因素，投资者取得的长期回报率必然接近美国企业的盈利和分红。对投资者整体而言，高换手率最终不能产生丝毫价值，因为它与提高企业的盈利和分红水平毫不相干。同样，市场择时也不能影响美国企业的内在价值。长期投资者的理想投资方式为：无论市场潮起潮落，都持有一个股票和债券保持合理均衡的投资组合，并达到合理的平衡。
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长期成功的简单原则
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尽管大多数投资者尚未接受这种长期投资的理想方式，但令人惊奇的是，实现它并不困难。在实际投资共同基金时，聪明的投资者一定要注意自己可控的长期投资要素。无论多么难以实现，投资者绝不能只关注市场的短期走势，也不必去找寻下一个热门基金，应该把心思花在挑选基金上。基金选择的关键不在于只关注未来的回报，因为这是投资者所不能控制的，而应关注风险、成本和时间这些投资者能够控制的因素。
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正如花园里的花朵开始发芽并慢慢成长直至花开，它的根基只有经历季节变化才会变得坚固。同样，投资的成功也需要时间，给自己尽可能多的耐心，你可以从20多岁时开始投资，即使是很少的资金量，经过复利这个奇迹的滋养，你的投资组合将随着市场的起伏而积累起来。比如，在一个10年的周期内，如果市场的年平均名义回报率为10%，一笔1万美元的初始投资，10年后将增长为近2.6万美元，是初始投资的2.5倍以上，若假设实际回报率为7%，初始投资的购买力将近翻了一番。在50年内，假设保持同样10%的回报率，1万美元将增长为近120万美元，这是初始投资的120倍。
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为了充分利用复利在现实市场获取收益，应特别注意成本的负面作用，即投资咨询的成本、投资组合的管理费用和行政费用、交易的费用，以及税收等所有成本。一旦完成退休金的积累后，你会发现个人的各种投资组合的回报率，几乎远比市场回报率低，因为后者理论上不承担费用及税收等总成本。表面上二者每年回报率的差异很小，但随着时间流逝将逐步扩大，与最终积累的资本总额将有巨大的差距。给予你的投资组合足够的时间，让它受益于复利的魔力，并使你的成本最低。绝不要忘记成本，它就像野草一样阻碍花园的繁茂。
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这些简单的原则是长期投资策略的基础，该策略将使投资者对投资的信任得到回报。很多共同基金投资者偏离了长期投资的理念，他们最后仅能收获期望的破灭。他们贪婪地追逐不切实际的业绩，并采取成本不菲的短期策略，最终偏离了投资成功最为重要的秘诀：简单化。当他们将投资过程复杂化以后，他们更可能滑向一条通往失意的阴暗道路。遵循一个简单的计划，听任市场沿其轨道发展。投资的秘诀就是根本没有秘诀。
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于是，我又回想起花匠强斯的智慧。我们已经历了一个漫长的春季和夏季——历史上持续最长的牛市，但是“也会有秋季和冬季”。不必对季节的变化吃惊，因为它一如既往、变化如斯。实际上，此时正是展望未来之际。如果你在长期严守以下几条简单的规则，你的投资将生存下来并最终成功：
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你必须投资。最大的风险不是短期股价的波动，尽管这仍然存在，更不是那些会带来长期风险的项目，而是不将你的钱投资于回报丰厚的项目。 时间是你的朋友。给你自己尽可能多的时间。在二十多岁时开始投资，即使那时的资金很少，但绝不要停顿。在困难时间进行最平常的投资，将帮助你保持前进的步伐，并使之成为一种习惯。你要认识到，复利是一个奇迹。 冲动是你的敌人。将情绪因素从你的投资计划里消除，保持对未来回报率的理性预期，并避免因市场波动而改变预期。寒冷、黑暗的冬季终将让位于明亮、丰饶的春季。 掌握基本的算术。保持你的投资费用的可控。你的净回报率等于你投资组合的总回报率，减去你所承担的成本，包括销售佣金、咨询费、交易成本等。降低成本将使你的目标更易完成。 坚持简单化。不要使过程复杂化，投资的基本点在于简单、合理地配置你的股票、债券和现金储备。选择侧重投资高等级证券的中庸的基金；注意平衡风险、收益和（切勿忘记的）成本。 坚持到底。无论发生什么，坚守你的投资方案。我已说过一千次“坚持到底”，每次都是认真地提醒你们。这是我能给你们的最重要的一条投资建议。 让短暂而不确定的日子过去吧，让我们充满信心地面对未来。也许未来的某个冬季比以往更漫长且更寒冷，或者某个夏季将更干燥且更炽热。然而在长期，我们的经济和金融市场仍将稳定而理性地发展。不要让短期波动、市场心理、错误希望、恐惧和贪婪阻碍正确的投资判断，如果你记住强斯的经验，你将与成功同在：
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我很熟悉花园，我终生都在那儿劳作……那儿的一切将应时茁壮生长，那儿有很多空间可供各种新的树木和花儿生长。如果你喜欢花园，你就不介意在那儿劳作并等待。然后，在合适的季节里，你一定会看到它繁花似锦。
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