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1987年10月的股灾，使得很多非理性的投资者退出了股市，但是一旦牛市重现暴涨，这些退出的投资者又改变了他们的轨迹。每个季度都有大量资金流入股票型基金，这样的势头不减，一直保持到1998年年中。涓涓细流最终汇成了咆哮大河。1983年是牛市的第一个年头，基金的净认购额为10亿美元；到了1997年，这个数字变成了原来的200倍还多，达到2 190亿美元。如果把大量来自投资者的共同基金的流入和流出作为股市的反向指标，则近来该行业资金的流入可能不是一个好消息。但无论未来会如何，这些数字都证明了股市的最大悖论之一：当股票价格高涨时，投资者争相跳上这趟花车；当股价低迷时，却无人问津。
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十年以后
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共同基金投资者的市场择时
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在1998—2009年期间，共同基金投资者持续着其一贯且适得其反的投资模式。在截至2000年年中的牛市第一阶段大升浪期间，投资者增加了6 500亿美元的股票持有额；在股价上涨并从2002年的低点复苏时，他们撤出了920亿美元；当市场的复苏似乎将于2007年秋季告停时，他们又大举投入了7 250亿美元的投资金。而当股价正处于自1929—1933年以来最深幅度的下跌中，撤资重又开始，直至2009年春天，市场达到低点，2 280亿美元的资金已逃离股票型基金。难道投资者从未领悟到什么吗？
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基金持有人变成短期投资者
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投资者与他们股票型基金的爱恨关系，不仅仅反映出他们的短期取向，此外，他们还采用了另一种短期策略：保持股票型基金的高换手率。投资者对其持有的共同基金投资组合频繁换手的倾向一向很明显。如图1-6所示，在20世纪60年代和70年代的大部分时间里，年换手率在8%的范围内，意味着基金所有者的持有年限为12.5年。持有年限的估算很简单，对换手率求倒数即可得到。当前，基金份额的换手率达到每年31%，意味着典型的股票型基金投资者，持有其份额只勉强达到3年。这31%包括股票型基金的赎回率，每年平均为基金资产的17%；加上14%流出股票型基金的部分，或者进入其他股票型基金，或者进入债券和货币市场基金。共同基金的持有期限下降了75%，这完全是一个错误。因为如此短暂的持有期将会影响一个理性的长期投资策略的实施。
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图1-6 股票基金份额投资者的年换手率（1952—2008年）
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图1-6中需要特别注意的是，份额换手率在1987年急剧上升，这与上一次的市场大跌并非巧合。当时的换手率飙升至62%，持有期仅为1.6年。这不禁使人纳闷：如果在下次市场回报率急剧下跌时，持有人仍采取类似的赎回模式，共同基金业该如何应对呢？
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十年以后
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基金持有人仍然是短期投资者
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共同基金持有期较短这种不同寻常的趋势，一直持续到了2002年，那时的换手率已达到每年41%，普通投资者的平均持有期估计仅为两年半。而当时共同基金的择时交易丑闻已被曝光，即许多大型基金允许享有特权的投资者在美国市场临近收盘时，通过交易基金份额获得几乎确定的收益，因为此时的交易价格是欧洲和日本市场在数小时前的收盘价格。
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这些机会主义的投资者往往是对冲基金，它们以直接牺牲基金长期持有人的利益为代价，获取了不当所得。当共同基金做市商与对冲基金经理之间的这些阴暗面被揭露后，这些非法的行径即被禁止。这个禁令使得换手率在2004年至2007年间应声下跌，最终跌去近一半，仅为24%。但在2007年至2009年的股市崩溃之际，赎回率又窜升至36%。通常我们认为，共同基金是买入并做长期投资之用，但上述这种疯狂的行为与该观点相左。无论是否合法，如此频繁的基金份额换手率不仅是基金业的丑闻，更是对理性投资原则的悍然背弃。
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以基金经理为榜样
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毫无疑问，基金投资者所采用的这种短期投资哲学，正是从管理着投资者资产的基金经理那里学到的。从20世纪40年代到60年代中期，典型的股票型基金组合的年换手率为适中的17%。到1997年，美国股票型基金的平均换手率达到85%，令人瞠目地升至原来的5倍！基金经理的平均持股期仅一年多一点！对于已受托的，以诚信责任谨慎管理客户资产的投资顾问而言，这是一种奇怪的行为。实际上，他们跟短期投机者一样都在不断更换投资组合。在过去的几十年中，借助于尖端通信技术的不断发展，管理他人资产的基金经理采用了一种新的方法试图战胜市场，即“快速射击交易”（rapid-fire trading），这种方法会让投资者承担了高额的交易成本和税收成本。哥伦比亚大学法学院教授路易斯·洛文斯坦（Louis Lowenstein）在其1988年的一篇文章中表示：共同基金经理“表现出对瞬时股价变化的一贯关注，而他们却彻底遗忘了这个特殊行业的微妙精细之处”。除去我所引用的一些“表现最佳”的共同基金（那些遵从相对稳定的低换手率策略者），共同基金业现在正走向一条只能创造更少价值的道路。在图1-7中，基金组合的换手率显示出惊人的攀升。
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图1-7 共同基金投资组合的换手率（1946—2009年）
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基金经理们也忽视了沃伦·巴菲特所倡导的长期投资的规则，他无疑是美国最为成功的投资管理人。在他庞大的投资组合里（仅集中于相对较少的几只股票），换手率不但很低，而且实际上几乎为零。在他所掌握的投资控股公司伯克希尔哈撒韦公司1996年的年报中，他的投资哲学是这样被描述的：
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不作为是一种可以警醒我们的明智行为。不论是我们，还是大多数企业的高管，都不会因为美联储对贴现率的细微调整或因为某位华尔街的智者已改变了其对市场的观点，而狂热地想要交易那些高收益的股票。以我们在这个奇妙行业里的渺小地位，为什么我们还要另辟蹊径呢？
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有人可能会问：为什么会有受托人不遵守巴菲特的原则呢？巴菲特先生描绘其不同寻常的有效投资方法为：保持“我们所主要持有的大多数股票，不管其价格相对于其（当前的）内在价值是多少……至死不渝……我们一直在找寻确信在未来一二十年仍有巨大潜力的企业。作为投资者，对于动荡的行业，我们应像对待太空探险一样，为努力而喝彩，但我们宁愿置身其外”。
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高换手率已成为共同基金的鲜明特征，巴菲特先生对此并不赞成：
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投资经理们太活跃了，与他们的行为相比，游荡的穆斯林托钵僧显得更沉稳。实际上，“机构投资者”这个术语已成为修辞上的一种自相矛盾，与“巨大的小虾”(7)“女子泥浆摔跤选手”以及“廉价的律师”等类似。
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对于现代共同基金业的状况，巴菲特先生迅速给出了正确的结论，他说：
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一个投资者虽然不了解具体企业的经济状况，但又想成为美国产业的长期拥有者，应当定期地投资于指数基金。以这种方式，一无所知的投资者就能够超越大多数投资专家。但悖谬的是，当迟钝的投资者承认其局限时，他就再不迟钝了。长期投资者就像寓言里步履蹒跚的乌龟，最终赢得了与投机者的竞赛，而投机者就像那只跑跑停停的兔子。共同基金业忽视了这个道理。
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