1703663150
在市场走强的20世纪80年代和90年代，25年期的股票实际回报率不断提高。在截至1999年的25年里，股票年回报率达到11.7%，与1882年空前绝后的峰值相等，稍微高于1967年的现代时期的高点。然后，在经历2000—2002年的熊市之后，25年滚动期的回报率跌至7.8%，而截至2009年年中，该值又跌到更低的6%，仅约为25年以来其高点的一半。
1703663151
1703663152
当早期牛市的喜悦被时间逐步冲淡后，实际上，25年期的回报率肯定会下跌。例如，如果在以后的15年里（这只是一个假设而非预测），股市年平均回报率为6.5%。那么，到2024年，25年期的回报率将大约下跌到每年仅为2%。这个疲软的回报率甚至低于早期出现于1859年、1953年和1981—1990（含）年期间的低点3%。同时也低于1931年2.1%的水平。图2-1所示的数据确凿地证明：随着时间的流逝，历史将会重演。然而，预先知道何时达到峰值和低谷，这并非我们的能力所及。
1703663153
1703663154
如图2-1所示，在196个独立的年份中，股票回报率的高点和低点之间的差距达106个百分点之多；当以25年为期限时，则变为172个重叠的时间窗口，此时股票回报率的高低点之差大大缩小。在每个这样的时间窗口里，股票的年实际回报率介于2%到 12%的正值区间内，没有一个25年期的回报率为负值。在2/3的情况下，年回报率在4.7%到8.7%的范围内，与基准值的偏离都2个百分点以内，这就意味着年实际回报率的标准差为2%。
1703663155
1703663156
1703663157
1703663158
1703663159
图2-1 股票25年滚动期的实际回报率（1826—2008年）
1703663160
1703663161
这些回报率说明了什么？它们来自哪里？它们的性质是什么？为什么波动幅度随着时间而减小？根据实际情况，股票市场具有一定的近乎永恒的特征。当时间窗口从1年增至25年后，投机的短期影响力消退了，而投资回报率开始更紧密地、即便不是精确地遵从投资的基本面因素：股息率和盈利增长率，这两个要素共同构成了股票回报率的驱动力。自1871年以来，我们就能够相当精确地追溯到这两个要素的影响；在20世纪30年代考尔斯委员会（Cowles Commission）所主持的详实研究中，就是以1871年为起点的。
1703663162
1703663163
我们能够运用历史数据去解答这个简单问题：为什么股票提供了7%的长期实际回报率？答案是：这几乎完全是由于美国企业的盈利和股利在不断增长(9)。在1871—1997年，实际股息率与盈利增长率之和，经通货膨胀调整后，实际达到了6.7%。换句话说，这个长期实际回报率全部是来自股票的股利增长率和回报率，它完全等于7%的股市自身的实际回报率。而所有其他的因素综合起来，对由这两个基本面因素所决定的回报率而言，几乎产生不了什么显著的影响。
1703663164
1703663165
可以确定的是，回报率围绕这个基准会有显著的波动，而这些波动来自估值的变化，所谓估值，即投资者愿为1美元盈利所支付的价格，这也就是市盈率（P/E）。投机因素已证明其力量巨大，经常能造成基础回报率一年上下波动4个百分点。例如，在一个25年期里，市盈率从8倍增加到20倍，这将使回报率增加4个百分点；而市盈率从20倍减到7倍后，其结果正好相反。因此，股票基础回报率和实际回报率之间的差异来自投机因素。投机是一种投资者对普通股估值的变化，这种变化可由股价和股票每股盈利之间的关系所度量。
1703663166
1703663167
图2-2很清晰地显示，在确定股票长期实际回报率方面，基础回报率具有决定性作用。如该图所示，在1872—2008年，由基本面因素产生的累积回报率和股市回报率，两条曲线分分合合，最终还是走向了汇聚。这种反复的分离可由市盈率的变化来解释；但显而易见的是：基本面因素占据了主导作用。
1703663168
1703663169
1703663170
1703663171
1703663172
图2-2 基础回报率与市场回报率（1872—2008年）
1703663173
1703663174
十年以后
1703663175
1703663176
投资回报率——总体股票市场与基础回报率
1703663177
1703663178
基础回报率，也即初始股息率与之后的盈利增长率之和，是形成股市回报率的主导因素。不足为奇的是，自1997年以来，这个地位又再次得到确认。虽然在2000年，投机导致的市场累积回报率较之于基础回报率（我也将其定义为投资回报率）要高很多，但这两个数据在2002—2003年间趋于相等。然后，在2009年，当始于2007年的金融危机以及随后的经济衰退发生后，股利下降了近20%，企业盈利荡然无存。基础回报率由正转负，且市场回报率紧随其后。截至2009年年中，这两个指标的累积值实际上是相等的：基础的长期实际年回报率为6.2%；而股市长期回报率为6.1%。
1703663179
1703663180
近期所发生的事件，促使我们考虑两种类型企业盈利之间的重要区别：（1）营业收入，由企业的经营活动所赚取的收益；（2）营业利润，营业收入加上或减去（通常是减去！）计量投资损失的资产减值（据说这“并非一再出现”）、耗尽企业价值的合并、商誉的损耗等。直至20世纪80年代，营业收入和营业利润之间的差异几乎还不存在；但近年来，这个差异达到令人瞠目结舌的程度。由于我们传统（商业）银行和投资银行的不良债务造成了大量的资产减值。在2008年，标准普尔500指数的营业收入为49.51美元；其营业利润为14.88美元。从这些压低的，同时也是令人沮丧的指标来看，实际上强劲的反弹已非常确定。
1703663181
1703663182
由于营业利润的变动很大，因此我们近来的数据更多地依赖于营业收入。尽管事实是：营业利润是企业长期成功的唯一有效测度指标，华尔街的市场策略师们出于明显的原因，包括其固有的乐观主义，仍然关注更稳定的数据指标，而这将产生更一致的市盈率乘数。所以，我们近来趋向于高估盈利，而低估市盈率乘数。
1703663183
1703663184
进入奥卡姆剃刀原则
1703663185
1703663186
根据奥卡姆剃刀原则，我推导出了一个简单的理论，决定股市长期回报率的三个变量是：
1703663187
1703663188
初始投资时刻的股息率。 随后的盈利增长率。 在投资期内市盈率的变化。 这三个部分几乎解释了持有期内各个时段所有的股市回报率。通过分析这三个因素对总回报率的贡献，我们能够理性地预测未来的回报率。初始的股息率是一个已知的量。相对而言，在一个相当窄的参数范围内，盈利增长率通常是可预测的。同时，市盈率的变化已被证明具有高度投机性，总回报率就是这三个因素之和。例如，假定初始股息率为3%，在随后的10年内，预测盈利增长率为每年7%，则回报率将为10%。如果市盈率从期初的15倍，预期变为期末的18倍，这将使总回报率增加两个百分点，股票回报率将达到12%。这个简单的计算是表2-1所示的历史分析的基础。
1703663189
1703663190
表2-1 10年期股市名义回报率（1927年至2009年年中） 单位：%
1703663191
1703663192
1703663193
1703663194
1703663195
注：数据基于标准普尔综合股价指数（S&P Composite Stock Price Index）。
1703663196
1703663197
a．平均盈利增长率（营业收入）。
1703663198
1703663199
b．初始市盈率为：10.9倍。