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c．10年期回报率由市盈率变化生成。
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正如我在第1章所提到的，长期投资者的主要目标在于获取较高的实际回报率。由于实际回报率已根据通货膨胀率进行了调整，它代表了以投资金额为代表的购买力的真实增长。然而，我仍然用名义回报率进行分析，我这样做的原因在于，关于股息率、盈利增长率和市盈率的最精确数据，都是以名义量的形式给出的。虽然我们知道通货膨胀率对总的市场回报率有冲击，但无法将其影响精确地分摊到构成回报率的三个部分之上。实际回报率和根据奥卡姆剃刀方法求得的回报率之间存在差异；当然，这个差异与名义回报率和实际回报率之间的差异相等。
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上述分析覆盖了始于1926年的现代股票市场阶段。如图2-1所示，几乎没有投资者（虽然这并不明智）有耐心去考虑在25年的时段内进行投资，对此我并不怀疑。因此，我将运用奥卡姆剃刀模型检验10年期，而非25年期的股市回报率。但即使只有10年，也足以让我们忽略那些荒唐且常常无法解释的短期因素，这些因素正是导致市场每天甚至每年变化的基础。
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如表2-1所指出的，自1926年至今的6个完整的10年期以及两个部分的10年期内，初始股息率、盈利增长率和市盈率变化三者之和，非常精确地接近于股市现实的名义回报率。在任何情况下，其差异都没有超过哪怕一个百分点。比如，从1960年1月到1969年12月，初始股息率（3.1%）、10年期年平均盈利增长率（5.5%）以及年平均市盈率变动（–1.0%），三者之和为7.6%，恰好与这10年期股票7.8%的现实回报率相差0.2%。对于整个时间段而言，计算所得的股票回报率为每年10.3%，几乎与10.5%的现实回报率完全相等，这种类似关系清晰而明确。
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投资与投机
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奥卡姆剃刀原则处理回报率构成的方式，与约翰·梅纳德·凯恩斯的理论有共通之处。凯恩斯可能是20世纪最有影响力的经济学家，他定义金融市场回报率的两个来源为：
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投资，也就是他称之为的“事业”（enterprise）：“是在假定现在状态将无限期持续下去的基础上，在整个资产生命周期内，预测未来收益的一种活动。” 投机：“一种预测市场心理的活动，希望传统的估值基础发生有利的变化。” 在奥卡姆剃刀模型里，初始股息率和预期10年期的盈利增长率，这两个投资的基本面因素之和，类似于凯恩斯的事业的概念，即对资产在其生命周期内的预期回报率的估计。市盈率的变化类似于投机的概念、估值基准的变化或类似于投资者情绪的晴雨表。当投资者的预期提高时，他们为盈利支付得更多；当他们对未来失去信心时，他们则支付得更少。当股价以21倍或更高的市盈率定价时，投资者情绪高涨。当市盈率仅为7倍时，投资者的情绪陷入绝望。毕竟，市盈率仅代表为1美元盈利所支付的价格。但是，随着市盈率从21倍跌至7倍，股价下跌幅度为67%；如果发生相反的情况，则股价上涨幅度为200%。如果市盈率没有发生变化，则股票总的回报率几乎完全依赖于初始股息率和盈利增长率。
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如表2-1所示，从长期来看，投资或者叫作事业，优于投机。从1926年至1997年连续的8个10年期中，名义初始股息率平均为4.5%，同时盈利增长率平均为4.2%，两部分之和为8.7%，这形成了股票的基础回报率，该回报率仅略低于同期股市实际提供的10.5%的名义回报率。我们可将剩下的1.8%归于投机因素，或者，但更可能的是由于我们的分析有欠准确。(10)简而言之，投资的基础，股利和盈利增长，是需要牢记的历史。在很长的周期里，投机因素对回报率的影响已被证明是中性的。投机不可能永远自我获益。在某一个时期内，投机可能提高了回报率；而在随后的时期内，投机却会降低回报率。投机对回报率的影响无论多么令人信服，甚至是支配性的，这种影响始终是短期的，盼望投机可以重演只会导致我们误入歧途。在展望未来并思考终要发生之事时，我们要记住，投机是一个错误的选择。
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知识的果实
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上述分析的要点是实用主义的。如果条件合适可为投资回报率合理地制定精确的长期预测；同时，如果盈利和分红这两个基础回报率是实际塑造长期回报率的主导力量，那么对于一个视野长远的投资者而言，一个专注于上述基本面因素的策略，难道会不如一个投机策略成功吗？
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短期投资策略实际上忽视了股息率和盈利增长率，而这两个因素在数周或数月的时间里无法体现其重要性。短期策略和投资毫无关系，却和投机联系紧密。短期策略的要点只是去猜测其他投资者在未来某个我们愿意卖出证券的时候所愿意支付的价格。
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对于我们每日、每周，或每月时有看到的惊人的股价波动，投机通常是唯一的原因，但是投机也能在更长时期内发挥作用。例如，在20世纪80年代，股票的实际年回报率达到不同寻常的17.5%，而其初始股息率为5.2%，盈利增长率为4.4%。此时市盈率从7.3倍变为15.5倍，增长为初始值之两倍多，这导致每年的估值增长了7.8%。在此期间，投机因素远超过任意一个基本面因素，它已接近于两个基本面因素之和。
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表2-2 颓废10年与黄金10年 单位：%
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投机的狂热也能产生令人沮丧的回报，在20世纪70年代，股票的平均回报率为5.9%，这完全可由下述因素解释：初始股息率为3.4%，盈利增长率为9.9%，以及由于市盈率从15.9倍降为7.3倍导致每年的估值下降7.6%。市场信心的丧失严重抵消了丰厚的基础回报率所带来的收益。
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如果前一个极端是“黄金10年”，后一个极端则是“颓废10年”（见表2-2）。两个10年总的回报率综合为11.5%，这并非完全出于偶然，该值非常接近11.4%的基础回报率（4.3%的平均股息率加上7.1%的平均盈利增长率）；市盈率从15.9倍到15.5倍(11)稍有下降，这仅使年回报率减少0.1%。总之，这些回报率综合起来确实表现了金融市场趋于“回归常态”的本质(12)。
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十年以后
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知识的果实
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虽然在短期内，甚至如我们所知，在长达20年的时间里，投机能够兴风作浪，但在长期，投资回报率注定决定了股市的回报率。如果我们看看20世纪80年代和90年代这两个黄金10年，它们都不是孤立的事件，而是历史连续发展的一部分；并且它们同时被20世纪70年代和21世纪头10年这两个颓废时代所包夹；在整个时期，股市的名义回报率为每年平均7.3%，这很合理地接近9.0%的历史平均值。正所谓，“事虽万变，不离其宗”。
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在过去的10年里，我们已看到一个偏低的初始股息率（仅高于1%）和一个急剧下降低至负值的盈利增长率（每年–2%），以及（使用后续12个月的盈利测算，市盈率从32倍跌至当前的5倍左右）投机回报率对均值的逾期回复。虽然目前的市盈率估值并不便宜，但股息率（2.6%）已是以前的两倍以上，预期盈利增长率（基于目前受压制的水平）也能大大超过长期标准。因此，目前这种充斥于市场的悲观主义可能有些过度。
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从过去走向未来
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当20世纪90年代开始时，我推断认为，这些长期数据能够有助于提供一个对后续10年的预期分析框架。我知道在1990年1月1日，当时的初始股息率为3.1%，我仅需要预测出其他两个变量：10年期内的盈利增长率和市盈率的变化。为了有助于得到这些预测，我将运用一个类似于表2-3所显示的矩阵，例如：
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表2-3a 20世纪90年代股市总回报率矩阵 单位：%
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