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图2-2 基础回报率与市场回报率（1872—2008年）
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十年以后
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投资回报率——总体股票市场与基础回报率
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基础回报率，也即初始股息率与之后的盈利增长率之和，是形成股市回报率的主导因素。不足为奇的是，自1997年以来，这个地位又再次得到确认。虽然在2000年，投机导致的市场累积回报率较之于基础回报率（我也将其定义为投资回报率）要高很多，但这两个数据在2002—2003年间趋于相等。然后，在2009年，当始于2007年的金融危机以及随后的经济衰退发生后，股利下降了近20%，企业盈利荡然无存。基础回报率由正转负，且市场回报率紧随其后。截至2009年年中，这两个指标的累积值实际上是相等的：基础的长期实际年回报率为6.2%；而股市长期回报率为6.1%。
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近期所发生的事件，促使我们考虑两种类型企业盈利之间的重要区别：（1）营业收入，由企业的经营活动所赚取的收益；（2）营业利润，营业收入加上或减去（通常是减去！）计量投资损失的资产减值（据说这“并非一再出现”）、耗尽企业价值的合并、商誉的损耗等。直至20世纪80年代，营业收入和营业利润之间的差异几乎还不存在；但近年来，这个差异达到令人瞠目结舌的程度。由于我们传统（商业）银行和投资银行的不良债务造成了大量的资产减值。在2008年，标准普尔500指数的营业收入为49.51美元；其营业利润为14.88美元。从这些压低的，同时也是令人沮丧的指标来看，实际上强劲的反弹已非常确定。
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由于营业利润的变动很大，因此我们近来的数据更多地依赖于营业收入。尽管事实是：营业利润是企业长期成功的唯一有效测度指标，华尔街的市场策略师们出于明显的原因，包括其固有的乐观主义，仍然关注更稳定的数据指标，而这将产生更一致的市盈率乘数。所以，我们近来趋向于高估盈利，而低估市盈率乘数。
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进入奥卡姆剃刀原则
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根据奥卡姆剃刀原则，我推导出了一个简单的理论，决定股市长期回报率的三个变量是：
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初始投资时刻的股息率。 随后的盈利增长率。 在投资期内市盈率的变化。 这三个部分几乎解释了持有期内各个时段所有的股市回报率。通过分析这三个因素对总回报率的贡献，我们能够理性地预测未来的回报率。初始的股息率是一个已知的量。相对而言，在一个相当窄的参数范围内，盈利增长率通常是可预测的。同时，市盈率的变化已被证明具有高度投机性，总回报率就是这三个因素之和。例如，假定初始股息率为3%，在随后的10年内，预测盈利增长率为每年7%，则回报率将为10%。如果市盈率从期初的15倍，预期变为期末的18倍，这将使总回报率增加两个百分点，股票回报率将达到12%。这个简单的计算是表2-1所示的历史分析的基础。
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表2-1 10年期股市名义回报率（1927年至2009年年中） 单位：%
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注：数据基于标准普尔综合股价指数（S&P Composite Stock Price Index）。
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a．平均盈利增长率（营业收入）。
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b．初始市盈率为：10.9倍。
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c．10年期回报率由市盈率变化生成。
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正如我在第1章所提到的，长期投资者的主要目标在于获取较高的实际回报率。由于实际回报率已根据通货膨胀率进行了调整，它代表了以投资金额为代表的购买力的真实增长。然而，我仍然用名义回报率进行分析，我这样做的原因在于，关于股息率、盈利增长率和市盈率的最精确数据，都是以名义量的形式给出的。虽然我们知道通货膨胀率对总的市场回报率有冲击，但无法将其影响精确地分摊到构成回报率的三个部分之上。实际回报率和根据奥卡姆剃刀方法求得的回报率之间存在差异；当然，这个差异与名义回报率和实际回报率之间的差异相等。
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上述分析覆盖了始于1926年的现代股票市场阶段。如图2-1所示，几乎没有投资者（虽然这并不明智）有耐心去考虑在25年的时段内进行投资，对此我并不怀疑。因此，我将运用奥卡姆剃刀模型检验10年期，而非25年期的股市回报率。但即使只有10年，也足以让我们忽略那些荒唐且常常无法解释的短期因素，这些因素正是导致市场每天甚至每年变化的基础。
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如表2-1所指出的，自1926年至今的6个完整的10年期以及两个部分的10年期内，初始股息率、盈利增长率和市盈率变化三者之和，非常精确地接近于股市现实的名义回报率。在任何情况下，其差异都没有超过哪怕一个百分点。比如，从1960年1月到1969年12月，初始股息率（3.1%）、10年期年平均盈利增长率（5.5%）以及年平均市盈率变动（–1.0%），三者之和为7.6%，恰好与这10年期股票7.8%的现实回报率相差0.2%。对于整个时间段而言，计算所得的股票回报率为每年10.3%，几乎与10.5%的现实回报率完全相等，这种类似关系清晰而明确。
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投资与投机
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奥卡姆剃刀原则处理回报率构成的方式，与约翰·梅纳德·凯恩斯的理论有共通之处。凯恩斯可能是20世纪最有影响力的经济学家，他定义金融市场回报率的两个来源为：
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投资，也就是他称之为的“事业”（enterprise）：“是在假定现在状态将无限期持续下去的基础上，在整个资产生命周期内，预测未来收益的一种活动。” 投机：“一种预测市场心理的活动，希望传统的估值基础发生有利的变化。” 在奥卡姆剃刀模型里，初始股息率和预期10年期的盈利增长率，这两个投资的基本面因素之和，类似于凯恩斯的事业的概念，即对资产在其生命周期内的预期回报率的估计。市盈率的变化类似于投机的概念、估值基准的变化或类似于投资者情绪的晴雨表。当投资者的预期提高时，他们为盈利支付得更多；当他们对未来失去信心时，他们则支付得更少。当股价以21倍或更高的市盈率定价时，投资者情绪高涨。当市盈率仅为7倍时，投资者的情绪陷入绝望。毕竟，市盈率仅代表为1美元盈利所支付的价格。但是，随着市盈率从21倍跌至7倍，股价下跌幅度为67%；如果发生相反的情况，则股价上涨幅度为200%。如果市盈率没有发生变化，则股票总的回报率几乎完全依赖于初始股息率和盈利增长率。
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如表2-1所示，从长期来看，投资或者叫作事业，优于投机。从1926年至1997年连续的8个10年期中，名义初始股息率平均为4.5%，同时盈利增长率平均为4.2%，两部分之和为8.7%，这形成了股票的基础回报率，该回报率仅略低于同期股市实际提供的10.5%的名义回报率。我们可将剩下的1.8%归于投机因素，或者，但更可能的是由于我们的分析有欠准确。(10)简而言之，投资的基础，股利和盈利增长，是需要牢记的历史。在很长的周期里，投机因素对回报率的影响已被证明是中性的。投机不可能永远自我获益。在某一个时期内，投机可能提高了回报率；而在随后的时期内，投机却会降低回报率。投机对回报率的影响无论多么令人信服，甚至是支配性的，这种影响始终是短期的，盼望投机可以重演只会导致我们误入歧途。在展望未来并思考终要发生之事时，我们要记住，投机是一个错误的选择。
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知识的果实
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上述分析的要点是实用主义的。如果条件合适可为投资回报率合理地制定精确的长期预测；同时，如果盈利和分红这两个基础回报率是实际塑造长期回报率的主导力量，那么对于一个视野长远的投资者而言，一个专注于上述基本面因素的策略，难道会不如一个投机策略成功吗？