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短期投资策略实际上忽视了股息率和盈利增长率，而这两个因素在数周或数月的时间里无法体现其重要性。短期策略和投资毫无关系，却和投机联系紧密。短期策略的要点只是去猜测其他投资者在未来某个我们愿意卖出证券的时候所愿意支付的价格。
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对于我们每日、每周，或每月时有看到的惊人的股价波动，投机通常是唯一的原因，但是投机也能在更长时期内发挥作用。例如，在20世纪80年代，股票的实际年回报率达到不同寻常的17.5%，而其初始股息率为5.2%，盈利增长率为4.4%。此时市盈率从7.3倍变为15.5倍，增长为初始值之两倍多，这导致每年的估值增长了7.8%。在此期间，投机因素远超过任意一个基本面因素，它已接近于两个基本面因素之和。
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表2-2 颓废10年与黄金10年 单位：%
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投机的狂热也能产生令人沮丧的回报，在20世纪70年代，股票的平均回报率为5.9%，这完全可由下述因素解释：初始股息率为3.4%，盈利增长率为9.9%，以及由于市盈率从15.9倍降为7.3倍导致每年的估值下降7.6%。市场信心的丧失严重抵消了丰厚的基础回报率所带来的收益。
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如果前一个极端是“黄金10年”，后一个极端则是“颓废10年”（见表2-2）。两个10年总的回报率综合为11.5%，这并非完全出于偶然，该值非常接近11.4%的基础回报率（4.3%的平均股息率加上7.1%的平均盈利增长率）；市盈率从15.9倍到15.5倍(11)稍有下降，这仅使年回报率减少0.1%。总之，这些回报率综合起来确实表现了金融市场趋于“回归常态”的本质(12)。
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十年以后
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知识的果实
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虽然在短期内，甚至如我们所知，在长达20年的时间里，投机能够兴风作浪，但在长期，投资回报率注定决定了股市的回报率。如果我们看看20世纪80年代和90年代这两个黄金10年，它们都不是孤立的事件，而是历史连续发展的一部分；并且它们同时被20世纪70年代和21世纪头10年这两个颓废时代所包夹；在整个时期，股市的名义回报率为每年平均7.3%，这很合理地接近9.0%的历史平均值。正所谓，“事虽万变，不离其宗”。
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在过去的10年里，我们已看到一个偏低的初始股息率（仅高于1%）和一个急剧下降低至负值的盈利增长率（每年–2%），以及（使用后续12个月的盈利测算，市盈率从32倍跌至当前的5倍左右）投机回报率对均值的逾期回复。虽然目前的市盈率估值并不便宜，但股息率（2.6%）已是以前的两倍以上，预期盈利增长率（基于目前受压制的水平）也能大大超过长期标准。因此，目前这种充斥于市场的悲观主义可能有些过度。
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从过去走向未来
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当20世纪90年代开始时，我推断认为，这些长期数据能够有助于提供一个对后续10年的预期分析框架。我知道在1990年1月1日，当时的初始股息率为3.1%，我仅需要预测出其他两个变量：10年期内的盈利增长率和市盈率的变化。为了有助于得到这些预测，我将运用一个类似于表2-3所显示的矩阵，例如：
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表2-3a 20世纪90年代股市总回报率矩阵 单位：%
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初始股息率=3.1%，初始市盈率=15.5。
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十年以后
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表2-3b 10年以后21世纪第一个10年期间股市总回报率矩阵 单位：%
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初始股利率=2.6%，初始市盈率=25。
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如果未来的盈利增长率为8%，且市盈率从15.5倍下调至更合乎惯例的14倍，股市总回报率将大致为每年10.3%。此时就可以构造这个矩阵了，盈利增长率相对其过去5.8%的历史水平偏高。而市盈率虽然低于当前水平，但仍高于历史标准。 “太低了。”某人可能说，“20世纪90年代将像20世纪80年代一样。”然而，为了能达到20世纪80年代的17%这个不同寻常的回报率，则初始股息率应大约为3.1%，盈利增长率应为9%，市盈率乘数（price-earnings multiple）应增至24倍。而这是对盈利的大胆预测；同时，市盈率的估值也过高，这些最终都将被市场下跌所修正。 “太高了。”可能另有人说，“我预期会有6%的盈利增长率和12倍的市盈率。”最终的结果是年回报率为6.8%，大约为10.3%的历史基准的2/3，这相当于假设灾难已逼近我们。 在1991年一篇发表于《投资组合管理期刊》的文章中，我解释了我的推理：
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这些实例的要点在于，这个模型为理性地探讨20世纪90年代的股市回报率，树立起了一个分析框架。很清楚的是，除非我们仍怀有导致1999年高市盈率的异乎寻常的乐观情绪（但为什么不是相反呢？），并且这10年中盈利增长率高于以往任何10年（同样，为什么不是相反呢？），否则股市回报率将会降低至20世纪90年代的8%到12%的范围内，也许年均为10%。
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我“为什么不是相反”的疑问，现在看起来几乎有如先知。自20世纪90年代中期以来，我们经历了美国经济非比寻常的繁荣，伴之以公司盈利异常稳健的增长；同时，由于投资者的狂热所导致的极端乐观情绪，使市盈率飙升至创记录的高点。综上，这些因素迄今已使股市回报率远超我最初的基础预期，甚至超过了13%的乐观预期。
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磨快剃刀
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