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较之于1926年以后平均4.3%的水平，股息率达到1.4%的空前低点。 盈利增长率在1992—1997年间的令人陶醉的高增速（每年16.6%）开始放缓。 1998年的预期盈利增长率在5%左右，低于自第二次世界大战末期以来6.6%的标准。 股票市盈率高达空前的27倍，无可争议地远超其14倍的历史标准。 与股市的背景相映衬，我们正在享受一个充分就业且几乎没有过剩产能的经济增长所带来的好处。而带给我们如此好处的这种经济增长可能难以重现。但是，当展望未来10年时，即使我们假设盈利将以6.6%的历史水平，甚至以高达10%的水平增长（这不是熊市的情景），则股票的基础回报率将介于8.0%～11.4%之间。如果市盈率保持在27倍，那么在以后10年中，纯粹的投资回报率将等于市场的实际回报率，这与过去几年中30%多的年回报率相去甚远。
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然而，值得注意的是，一个可维持的27倍的市盈率，将要求我们全面更新传统的看待股市风险的方法。即使新的标准为20倍市盈率，在新世纪的第一个10年中，股票的名义回报率也将自8%～11%的基础范围减少3个百分点，降为5%～8%。当然，总是存在下述可能性：新的且更高的盈利增长率和市盈率将会出现。我将在第10章讨论这种可能性。
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同时，一些大胆的所谓市场专家相信，我们已甩掉了束缚美国企业盈利的镣铐。这些真正的信徒们相信，被20世纪90年代痛苦的重组所解放的活力、信息技术革命和全球贸易的繁荣，都将使美国的企业称霸世界。在这个勇敢的新时代里，由美国企业稳健的盈利增长所支撑的20倍或更高的市盈率将成为标准，而不仅是一个使人愉悦的意外。
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不过，与生俱来的谨慎个性使我对此持有异议，我们正开始享受美国企业利润长期增长的好处，这是完全可能的。我又想起自己经常给投资者的建议，决不能忘记在股市上任何情况都可能发生。事实上，如果现代6.6%的盈利增长率基准，已上调至一个新的更高标准比如8%，那么一个更高的市盈率可能是合理的：比如达到20倍而不是历史标准的14倍。然而，即使所有这些增加值都不是小数目，也不足以提供一个未来回报率，能支持当前27倍的市盈率的股价水平。(15)
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十年以后
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今后10年的股市回报率
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如今，始于1999年年末的这个10年期即将结束，我在10年前表示出的谨慎已明确得到证实。股市回报率未像先前的两个10年期那样，达到前所未有的17%以上；而我认为在新千年的第一个10年期内，股市的年回报率可能会低至5%。但是，实际情况更为糟糕：由于盈利增长率和市盈率双双急剧下跌，股市回报率跌到每年的–2%。
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虽然我的预测明显有误，但我为自己在众人陶醉之时，仍然保持独立的观点而欣喜，纵然曾经有过美好时光，但现在已经走到了终点。并且，因为事实是“我与生俱来的谨慎”对所谓“我们已甩掉束缚美国企业……的镣铐”的观点提出了警告，我对“未来的回报率……将支持当今的股价水平”的观点，仍抱有深刻的怀疑，所以我现在的感觉更好。
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今后10年的债券回报率
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债券市场中的乐观情绪也正在高涨，尽管没有股市那么明显。随着美国政府长期国债回报率低至5.25%，利率已跌至自20世纪70年代初以来的历史最低水平。因为通货膨胀似乎已被控制住，债券仍然提供了较之于历史标准更为丰厚的实际回报率。基于近期的债券回报率水平，奥卡姆剃刀法则给出了一个相当窄幅的未来回报率区间。
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根据正常假设，即利率处于5%～9%之间，在随后的10年期里，债券回报率将为5%，上下波动幅度为一个百分点。 在极端条件下，即利率在4%～10%之间，债券回报率最高可达8.6%，最低为3.1%。 在这些极端情况下，债券总回报率相对于最终回报率的敏感度，是它对再投资回报率敏感度的两倍左右。于是，随后10年债券的回报率将为多少这个棘手的问题，使得传统的预测方法面临尤为严峻的挑战。 我无意纠缠于如下观点的争论：在短期内，利率不可能达到4%并且保持该水平不变，虽然这确实似乎不可能；或者将升至10%（也许更不可能），并且在一段时间内保持该水平不变。我更愿意提出以下观点：如果我们知道了当今的息票利率，就掌握了预测今后10年债券回报率所必需的大部分内容。然后，我们就能够开始理性地探讨其他假设：息票以多大的回报率再去投资？最终回报率是多少？
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十年以后
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今后10年的债市回报率
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由于股票回报率的来源变化剧烈，预测其回报率易承受痛苦的失误。虽然初始股息率是一个已知量，但是盈利增长率甚至在10年之长的周期里，都容易产生显著的变化。同时，由于市盈率反映了投资者的希望、贪婪和恐惧，它极难预测。因此很正常的是，情绪比理性更难以预测。
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但是，债券回报率的来源只有一个强有力的决定因素，而且该因素是事先可知的：当前的利率。因而十多年前，当我预测美国政府长期国债的回报率为5.25%多时，是根据1998年后期它的回报率为适中的5.25%做出的。随后10年该债券的实际回报率是6.2%，该预期与后来的现实情况很贴合。
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于是，当2009年年中美国政府长期国债的回报率为4.5%时，我有信心预测在随后的10年里，债券回报率将处于4%～6%的范围。当然，利率的任何戏剧性的变化，都会使得债券回报率变得更高或更低。比如说，处于3%～7%之间，但那还有待观察。然而，即使是这样的变化幅度，对于构造投资策略而言，也是一个有用的标准。
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回到未来
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我既不为奥卡姆剃刀原则的失误而道歉，也不为我评价回报率所用的三步法的简单而辩解。即使我意识到，如雷诺阿（Renoir）(16)所言：“没有什么比简单更让人感到困窘。”对此，我加上了自己的评注：指望根据线性的方法，将过去的回报率草率地转换为未来的回报率从而进行预测，没有比这更徒劳无益了。很多刊登于金融期刊的复杂投资策略和预测方法，都完全是后视性的，而且常常完全依赖于特别选定的时段。其中某些已接近于巫术。奥卡姆剃刀原则提出的简单性，能有助于我们扫去缠绕在投资理论上的混乱。该理论偏向依赖于我们从以往回报率中所学到的经验，并结合我们对未来回报率的展望。该理论提供了一幅对未来可能性的简单而理性的图景。奥卡姆剃刀原则不会告诉我们未来的回报率将是多少，但会告诉我们，在任何我们希望获得的股票和债券的回报率条件下，影响该回报率的要素该如何确定。
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你完全可以不同意我的结论，但特别需要重申的是，我们知道在金融市场上任何事情都可能发生，而且常常如此！由于市场并不总是理性的，故盲目信奉一个即使是理性的预测方法，是毫无道理的。不但可以允许判断，更要大胆鼓励判断。但是，我们现已完成的思维训练的要点在于：不同的看法必须基于事实且有数据支持，而不能仅凭直觉。经过奥卡姆剃刀原则的训练，应有助于投资者做出理智的投资决策。如果我们专注于投资的基本面，并去掉投机的糟粕，我们将取得与沃伦·巴菲特一致的结论，以下引自本杰明·格雷厄姆(17)《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）一书：
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在短期，股市只是一个投票机；在长期，它才是一个称重器。
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预测未来回报率有多重要
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投资者不可能不去思考金融市场未来的情况。在本章，最重要的是，我已尝试洞察那些驱动市场回报率的因素，这些因素值得了解和思考。但我们必须面对的现实是：对投资的基本面因素和投机因素之间关系的理性分析，只能让我们尽可能准确地预测市场未来的回报率（并且仅此为止），这场游戏对长期投资者也可能得不偿失。毕竟用我们的投资组合孤注一掷是非常愚蠢的，即使获胜的可能性有80%，也不见得比55%的可能性对我们更有利。
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在近来一篇发表于《投资组合管理期刊》的文章里，彼得·伯恩斯坦和罗伯特·阿诺特（Robert Arnott）提到了这个问题：“牛市？熊市？你确实应该在意吗？”他们的结论是：“对大多数长期投资者而言，牛市并不那么有益；同时，熊市也不完全如大多数投资者认为的那样，只具有破坏性。”他们正确地指出：“牛市提高了资产价值，但相应地减少了自该时间点起，投资组合能产生的预期实际回报率。熊市的情况正好相反，减少了投资组合的价值，但此效果在很大程度上被预期回报率的上升抵消了。其他情况也是如此。”我们希望看到的理想情况莫过于此：在投资初期遇见熊市，而在投资结束时碰到牛市，这种对择时的把握已超出了我们的能力。
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那些确信市场这种不可思议的势头将会维持的人认为：个人投资者将持续而大量地购入股票；而且，他们还认为：我们正处在一个全球增长的新纪元，将会保持股票配置与增长的趋势同步，甚至还可能不断增持。但是，那些如我一样相信诸如盈利和股利这些基本面因素将起作用的人则认为：在足够长的时间内，历史常规的某些类似情况将会占上风；而持这些观点的人，至少应适当远离在这轮大牛市里驱动高回报率的强劲风潮。同时，那些相信另一场大崩盘正临近的人，必须考虑更大幅度地减小其股票头寸。然而，不管未来将会怎样，我认为股票应该作为长期投资者的投资选择（之一），在一个良好平衡的资产配置方案中占据主导地位。
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所以，怀着理智和常识去投资。考虑未来时，就参与开明而理性的讨论。将资产的重要部分配置于股票和债券，避免对投资组合的配置做极端的修改。同时，对你所得到的每个预测，包括我的预测，持怀疑态度。如果你已建立起了一条通向资本增值的理智之路，坚持在这条路上走下去，不管发生了什么。
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