1703663320
1703663321
1703663322
1703663323
1703663324
注：a．2008年年末的回报率为3.0%。
1703663325
1703663326
这些变量恰好符合凯恩斯关于回报率的双重结构（dual formulation）理论。我把当期利率比作凯恩斯理论的第一个要素：投资，或叫作事业，因为若假设现在事物的状态（即息票）不变的话，长期国债的息票确实是对于该债券资产在整个期限内获利能力的最精确表述。息票再投资的回报率和10年后债券的回报率，对应着凯恩斯的第二个要素：投机，也就是将希望寄托于传统的估值基础发生有利的变化。故此，在债券到期前的时期内，利率总体水平的变化将导致债券市值的涨跌。然而，如果一直持有的美国政府长期国债到期，它将被联邦政府按其面值赎回。
1703663327
1703663328
再投资回报率对于预测债券回报率而言，非常重要。因为在长期，利息在债券回报中占主要部分，所以利息的再投资回报率的重要性超过了债券的期末回报率。然而，利率的变化对债券的价格和债券再投资回报率有抵消的作用：在到期日前，一个较高的回报率将会降低债券的价格，但是会提高再投资回报率（一个较低的回报率其作用正好相反）。结果是，在预测随后10年债券的回报率时，初始利率仍是至关重要的变量。该变量与债券后来的回报率之间，存在很强的相关性（+0.93）。当运用奥卡姆剃刀模型预测股市后来的回报率时，总的股息率、过去的盈利增长率和平均市盈率之间的相关性，能达到令人印象深刻的+0.54，但此相关性仍弱于前者的相关性（如第1章所指出的，美国政府长期零息票债券在到期前，其价格极其易变，但对于持有该债券直至到期日的投资者而言，既没有期限风险，也没有再投资风险）。
1703663329
1703663330
在1991年刊登于《投资组合管理期刊》的那篇文章中，我预测了债券的回报率。我的预测基于包含三个要素的简单矩阵而非只依赖历史。这三个要素分别是：美国政府长期国债的初始回报率、一组假设的不同的再投资回报率和一组假设的10年期末的最终利率。我运用这个矩阵以达到与股票回报率矩阵同样的目的：构建一个预测未来债券回报率的框架（见表2-5）。
1703663331
1703663332
表2-5a 20世纪90年代债市总回报率矩阵 单位：%
1703663333
1703663334
1703663335
1703663336
1703663337
注：a．20年期债券的初始回报率为9%。
1703663338
1703663339
十年以后
1703663340
1703663341
表2-5b 21世纪第一个10年期间债市总回报率矩阵 单位：%
1703663342
1703663343
1703663344
1703663345
1703663346
注：a．20年期债券的初始回报率为5%。
1703663347
1703663348
假定初始利率为9%，该矩阵表明，如果10年后，利率最终会升至11%，同时，若再投资回报率平均为7%，则债券回报率将低至7.4%。然而，如果发生相反的情况：即期末利率跌至7%且再投资回报率升至11%，则债券回报率将升至10.7%。有趣的是，即使这两个自相矛盾的情景接连发生，债券未来回报率的变化范围并不特别大：从7.4%到10.7%。
1703663349
1703663350
在20世纪90年代初，我依靠奥卡姆原则的指导，预测了下一个10年的债券市场回报率。债券年回报率的长期历史基准为5.2%，但在20世纪80年代，债券的年均回报率为12.6%。我认为，用20世纪80年代的债券回报率与现在的回报率相比较可能不太现实；而这样的长期基准几乎不能重现。也许长期国债到期回报率的最佳参考点是8.2%，可能的上限为20世纪80年代的水平，中位数（5.5%）为20世纪70年代的水平。
1703663351
1703663352
基于奥卡姆剃刀原则的精神进行预测，仅需考虑初始利率，无须估计再投资回报率或最终回报率。截至1994年，即这个10年期已过去了一半，债券回报率已达8.3%，接近我的预测值8.2%。实际上，债券回报率的预测值与实际值之间的契合程度，几乎类似于股市的情况。在20世纪90年代的前5年里，奥卡姆剃刀原则完成了两个惊人的准确预测。
1703663353
1703663354
然后，到了1995年，利率下跌而债券（价格）上升。债券的年回报率升至10.4%，稍好于我乐观的预测。截至1998年中，利率的急剧下降造成了更低的再投资回报率为5.25%，债券回报率也已跌至9.9%；并且在该10年期余下的时间内可能还将下跌。假定利率保持接近当前的水平，债券10年期的回报率应当在9%左右，接近8.3%的预测值，并且正好处在预测范围之内。
1703663355
1703663356
精确与反常
1703663357
1703663358
就20世纪90年代前半程而言，我恰巧由于纯粹而简单的运气，获得了准确预测股票和债券回报率的声誉。在1995年发表于《投资组合管理期刊》的文章里，我强调，有这样的运气是由于当时的回报率正好唯一地反映了投资的基本面因素，而没有太多的投机因素。我还补充到，在这10年期里我的发现是否再次得到支持，还有待于观察。正如现在的情况所表现出的，这10年期的实际情况，将很接近我对债券的预测，但却与我对股票的预测恰好相反，这主要是由于市场过于反常，将股票估值提高到前所未有的水平。
1703663359
1703663360
1992—1998年，美国企业保持了强劲复苏的态势，而在此之前的5年里，美国企业的盈利状况糟糕透顶，无论这种复苏态势是否会持续，或者该态势是否会被股市新一轮的投机狂热所放大，这仍然有待观察。但是，某些评论家，包括来自伦敦《经济学人》的编辑们争辩道：“美国正在经历一个严重的资产泡沫。”1998年4月的《经济学人》指出，投机狂热与高速增长的货币供给相结合，从而加剧了资产价格的膨胀，特别是股价。
1703663361
1703663362
知名刊物仅仅使用泡沫一词，便足以将金融界逼到崩溃的边缘。一篇《纽约时报》标题为“经济泡沫理论”的社论文章否认任何泡沫的存在，该文认为这是由经济学家们杜撰出来的：“尽管经济学家们竭尽全力，似乎也未发现值得担忧的泡沫。”《华尔街日报》也认同该观点，论述道：“让我们刺破泡沫理论。”并将其描述为：“对未来虚构灾难的极度偏执狂。”
1703663363
1703663364
然而，在同年稍晚时候，关于我们事实上正处于市场泡沫的观点广为流传。摩根士丹利(14)公司在《经济学》（Economics）上打出了这样的标题“美国大泡沫”。同时，《纽约客》一篇题为“刺穿这个泡沫”的文章中援引诺贝尔经济学奖获得者、货币史学家米尔顿·弗里德曼的观点作为支持：“1929年的市场和今天的市场一样，都充斥着泡沫……我甚至怀疑今天的泡沫有过之而无不及。”不论何种情况，可以确定的是，无人能否认以下观点。正如《经济学人》所报道的：“无可置疑的是，根据经过时间检验的标准测度方法，价格已偏离了正轨。”而此时预测未来颇为困难。
1703663365
1703663366
今后10年的股票回报率
1703663367
1703663368
尽管这是一个相当大的挑战，但还是让我们看看奥卡姆剃刀原则在1999年以后的走势，能为我们带来什么。假设我们已知股票过去的情形，包括：回报率的基本面要素，也就是股息率和盈利增长率以及投机因素的波动性即股价市盈率。奥卡姆剃刀原则还是告诉我们，股价在1998年年末处于一个较高的水平。以下是相关的要点：
1703663369