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唉，我在1991年的评论中提到的异常情况可能发生，这个评论很快也变成了现实。异常情况的确出现在我们面前，事实上，它在20世纪90年代后期，对股市产生了严重的影响。这表明，预测回报率是一项容易出错且应虚心对待的工作。自1995年股市开始起飞并令人吃惊地持续了三年多以来，每年的平均回报率达到了31%。到1998年年末，实际情况与我早先预测的（在10%的范围内）相差甚远。当10年期仅剩12个月时，股市的平均回报率仍高达18%。即使股价在这10年期的最后一年里下跌了20%，平均回报率仍将达到13.5%，稍高于我在这10年期初的乐观预测值13.0%（基于9%的盈利增长率和17倍的最终市盈率）。
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1994年后发生了什么
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在20世纪90年代的后半期，市场稳健的回报率反映了两个不同寻常的进展：第一，在这10年期开始的两年后，股票的盈利增长率增至自1926年以来的历史平均水平6.9%的两倍以上。从低迷的1991年到1997年，企业的盈利以16.6%的年率增长。然而，有趣的是，若从这10年期初始的1990年1月开始，增长率为7.3%，仅略高于我基于历史的预测6.6%；若从1990年1月开始计算，盈利增长率仅为7.3%，只比我由历史数据预测得到的6.6%略高一点。我预测在初始股息率为3.1%时，基础回报率为9.7%，这与10.4%的实际值相比，是一个相当准确的预测了。
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第二，随着企业盈利出现惊人的复苏，股价中的投机因素凸显出来。从1990年年初到1998年年中，股市市盈率从15.5倍膨胀至27倍，自1926年以来，仅有一次高于这个水平。巨大膨胀的市盈率与我计算的稍低的14.1倍的历史基准形成了鲜明对比，这足以解释迄今为止我的预测与市场实际回报率之间的差异。市盈率如此成倍地增长，实际上是不可能预测的。将每年6.7个百分点完全加至每年10.4%的基础回报率之上，这就使得在该10年期中，股市的总回报率达到每年17.1%，仅落后股市17.8%的实际回报率0.7个百分点。
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补充说明一点，我最初基于市盈率将回复到历史基准的预测，已被证明是错误的。这再次证明了我常向投资者谈及的对投资的理解：“不要认为你比市场知道得更多，无人可做到这点。”换句话说，在多变且不确定的金融市场上，理性只能为长期投资提供一个合理的预测范围。（并且，在我撰写本章时，这个10年期尚未结束，而且可能还有惊喜在等着投资者。）根据定义，一个理性的模型无力预测基于“非理性繁荣”的股市泡沫，如果我们在20世纪90年代后期经历的确实是一个泡沫，如果美联储主席艾伦·格林斯潘在1996年对股价的警告是正确的话，那么就只能让历史来进行裁决了。
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奥卡姆剃刀原则和债券市场
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尽管方式不同，在预测市场未来回报率方面，奥卡姆剃刀原则已被证明在债券市场比股票市场更为有效。我所用的这套简单方法，与华尔街的计量经济学家们开发的债券市场模型完全不同，但至少在推测未来债券回报率方面，我的方法并不比他们的逊色。
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我对债券回报率的分析，也是从1926年后开始的，这与我们研究股市回报率的时段相同。62年期的美国政府长期国债，其名义回报率平均为5.2%。这是一个奇怪的现象：1926—1979年，该债券的平均回报率仅为区区3.1%，而它在此后变为异常高的11.8%。然而，债券的历史回报率（不像股票）对预测其未来回报率毫无意义。更悲哀的是，除了“绝不要买债券”这个错误的经验以外，过去的历史经验几乎毫无帮助。
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然而，幸运的是，简单的解释通常是正确的，而且它进一步巩固了奥卡姆剃刀原则的理念。在给定的10年期初，初始利率显然是决定随后债券回报率的决定性力量。如表2-4所示，它列出了在每个10年期初，美国政府长期国债的利率。对于预测未来的回报率而言，即使这并不完美，但它的确是一个有效衡量未来回报率的指标。初始利率的有效性在于，它类似于股票的初始回报率，是一个已知量。然而，长期债券初始利率的作用，超过了其他两个因素：再投资回报率（就是将利息复利所得的回报率）和期末（或最终）债券回报率。
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表2-4 10年期债市名义回报率——美国政府长期国债（1927—2008年） 单位：%
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注：a．2008年年末的回报率为3.0%。
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这些变量恰好符合凯恩斯关于回报率的双重结构（dual formulation）理论。我把当期利率比作凯恩斯理论的第一个要素：投资，或叫作事业，因为若假设现在事物的状态（即息票）不变的话，长期国债的息票确实是对于该债券资产在整个期限内获利能力的最精确表述。息票再投资的回报率和10年后债券的回报率，对应着凯恩斯的第二个要素：投机，也就是将希望寄托于传统的估值基础发生有利的变化。故此，在债券到期前的时期内，利率总体水平的变化将导致债券市值的涨跌。然而，如果一直持有的美国政府长期国债到期，它将被联邦政府按其面值赎回。
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再投资回报率对于预测债券回报率而言，非常重要。因为在长期，利息在债券回报中占主要部分，所以利息的再投资回报率的重要性超过了债券的期末回报率。然而，利率的变化对债券的价格和债券再投资回报率有抵消的作用：在到期日前，一个较高的回报率将会降低债券的价格，但是会提高再投资回报率（一个较低的回报率其作用正好相反）。结果是，在预测随后10年债券的回报率时，初始利率仍是至关重要的变量。该变量与债券后来的回报率之间，存在很强的相关性（+0.93）。当运用奥卡姆剃刀模型预测股市后来的回报率时，总的股息率、过去的盈利增长率和平均市盈率之间的相关性，能达到令人印象深刻的+0.54，但此相关性仍弱于前者的相关性（如第1章所指出的，美国政府长期零息票债券在到期前，其价格极其易变，但对于持有该债券直至到期日的投资者而言，既没有期限风险，也没有再投资风险）。
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在1991年刊登于《投资组合管理期刊》的那篇文章中，我预测了债券的回报率。我的预测基于包含三个要素的简单矩阵而非只依赖历史。这三个要素分别是：美国政府长期国债的初始回报率、一组假设的不同的再投资回报率和一组假设的10年期末的最终利率。我运用这个矩阵以达到与股票回报率矩阵同样的目的：构建一个预测未来债券回报率的框架（见表2-5）。
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表2-5a 20世纪90年代债市总回报率矩阵 单位：%
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注：a．20年期债券的初始回报率为9%。
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十年以后
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表2-5b 21世纪第一个10年期间债市总回报率矩阵 单位：%
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注：a．20年期债券的初始回报率为5%。
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假定初始利率为9%，该矩阵表明，如果10年后，利率最终会升至11%，同时，若再投资回报率平均为7%，则债券回报率将低至7.4%。然而，如果发生相反的情况：即期末利率跌至7%且再投资回报率升至11%，则债券回报率将升至10.7%。有趣的是，即使这两个自相矛盾的情景接连发生，债券未来回报率的变化范围并不特别大：从7.4%到10.7%。
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