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我原先立足于经验的资产配置模型，针对在投资计划分配阶段的年长投资者，配置为50/50。在此次崩盘前很久，我就对模型做了微调。作为一个大致的起点，我建议一个投资者的债券头寸应等于其年龄。比如，某位投资者的年龄为65岁，则应考虑资产配置为65/35的债券／股票。
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很明显，这样的法则必须调整以反映投资者的目标、风险承受力和总体的金融形势。例如，养老金和社会保险支付被视作类似债券的投资。但关键点在于，随着年龄老去，我们常常：（1）有更多需要保护的财富；（2）更少去弥补严重损失的时间；（3）对投资收入有更高的要求；（4）对市场起伏变得更为神经质。所有上述的4个因素清楚地表明：随着年龄的增加，我们对债券的需求更多。
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微调你的平衡
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一旦你已确定了一个长期的资产配置战略，你必须决定这个平衡是否将是相对固定的抑或动态可调的。通常，有两个基本选择，你能够：（1）保持你的配置比例固定不变，定期地买卖股票和债券，以使你的组合恢复到最初的配置；（2）设定初始的配置，然后听任你的投资利润自行其是。在后一种情形中，你的初始配置将逐渐演变，并反映出股票和债券的相对业绩。
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在第一个选择，即固定的配置比例之下，你将需要不时地重新平衡你的组合。如果股市走强，你就要将初始的60%股票和40%债券的配置改变为70%股票和30%债券，你可能需要卖掉一些股票，并将这笔收入投资于债券。对于一个税收递延的退休金账户，其组合调整不需计税，这种调整很容易完成。然而，对于应税账户而言，卖出证券完全可能触发不利的纳税后果。如果你持有的证券主要在一个应税账户中，明智的行动路线是将未来的配置重置于债券，并逐渐将你的组合恢复到最初比例。采用固定比例的策略，其优势在于：当股价上升时，你将自动锁定收益并减少股票风险敞口。相应地，随着股票价值的下跌，你将提高持股比例（用出售债券的收入来实现，或重新调整投资），这将减少你的股票风险敞口；同时，这将保持风险和收益之间初始平衡的相对稳定。相对于那种无所作为，任凭其投资组合风险敞口随股市波动而变化的策略（该策略合乎直觉，但可能后果不佳），很多投资者发现股票和债券的稳定平衡会让人觉得更加放心（这是一个与直觉相反的策略，但可能富有成效）。
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如果你选择听任你的初始资产配置自行其是，实际上，你是在采取一种良性的忽视策略。在你确定了初始配置后，风险和回报的平衡将随着金融市场的节奏而起舞。开始的60%股票和40%债券的配置，可能最终变成75%或更多的股票，以及25%或更少的债券。一个近来的例子显示，在这个始于1982年的牛市到来之前，某个投资者配置50/50的股票／债券，在16年以后，最终将变为76%投资于股票，24%投资于债券。
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还有第三个选项，但仅为勇敢而自信的投资者准备，就是不放弃“坚持原定路线”的原则，但在风暴出现于地平线时，允许做中途的修正。如果理性的预测指出，较之于其他资产组合，某一资产组合具有更佳的投资机会，你可以适当调整资产组合比例，从判定为较缺乏吸引力的资产组合转向更具吸引力的资产组合。这种策略被称为战术资产配置。这是一种机会主义的、短暂的、激进型的策略。假如你具备技能、洞察力以及运气，较之于固定比例的方法或良性的忽视，它可能产生更高的长期回报率。
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拥有技能和洞察力极为重要，虽然我们所有人都容易高估自己在这两方面的能力。但是，运气也在起作用，很多投资者确实是正确的，但却选错了时间。太早或太晚都不好。如果真的要使用战术资产配置的话，仅应当很有限地使用。也就是说，如果你的最优战略配置是65%的股票，则限制其变化不超过15个百分点（50%～80%为股票），并且逐渐变化。你期望拥有技巧、洞察力和运气，能在一夜之间消除掉股票头寸，并在时机合适时，重新恢复头寸。在我看来，这样的愿望显然很荒谬。谨慎的战术资产配置可能对勇敢者是个诱惑，而所谓完善的战术资产配置则只能诱惑傻瓜。
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什么可以指导战术资产配置做适当调整呢？举一个例子，关注那些估值相对债券明显偏高的股票。那么，只有那些怀着信念、充满勇气和严于自律的投资者才可能因谨慎而获益。我是说对谨慎保持恭敬，而非向其臣服。在一个无法避免不确定性的世界里，你的股票头寸的减少不应当超过15个百分点。如果在你的组合里，65%为股票，那么至少将其维持在50%；如果50%为股票，那么至少将其维持在35%，等等。多一点的小心代表着纯粹的审慎，同时，如果相对来说你是风险厌恶型的，这能使你高枕无忧，这份福气并非微不足道。人们不必拥有投资经验就会承认一个行业谚语中的智慧：“有年长的飞行员，也有勇敢的飞行员，但是没有年长且勇敢的飞行员。”
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第三维度
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一个理想的资产配置，包括两个最明显的投资维度：风险和回报。而投资成本代表了投资的第三个维度，它更微妙，但是同样关键。认为成本与资产配置的重要性相当的理念，并不被共同基金业所广泛接受。毕竟，在这个长期牛市里，股票的年回报率近20%，并且近年来年回报率为30%；而当今债券的回报率仅约为5.5%，资产配置已经弱化了成本的重要性。成本的影响每年都不过是区区几个百分点。于是，业界出现了这样的共识：必须给予资产配置最高的优先权。通过忽略成本的影响，该行业含蓄地表明：成本不重要。但这个行业共识是错误的。
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然而，一篇发布于1986年的严肃的学术研究论文，似乎印证了这个共识。在《金融分析家杂志》（Financial Analysts Journal）上，作者布里森（Brinson）、胡德（Hood）和毕博（Beebower）写道：“投资策略（即资产配置）胜过投资战略（即市场择时和证券选择），平均来看，投资策略解释了为何（养老金）总方案的回报率变动为93.6%。”在资产配置领域，这段陈述可能正是引用的来源，它确实是最常被引用的。
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该文的作者们继续说：“虽然投资战略能产生显著的回报，但它与来自投资策略，即资产组合的选择和正常的权重，所产生的回报贡献相比，则相形见绌。”换而言之，来自资产配置的回报贡献，胜过了其他因素。
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该文研究了截至1983年的10年期，这个发现后来被另一项研究再次印证。后一项研究由布里森、辛格尔（Singer）和毕博于1991年完成，随后也发表于《金融分析家杂志》上，该项研究的时间跨度为截至1987年的10年期。在结束期的1987年，资产配置的影响估计达到了91.5%，这是一个微不足道的变化。
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财务圣经
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我认为，如果能被正确地理解，这个结论就能经得起挑战。然而不幸的是，它很容易被误解。它常被引用为具有如下涵义：资产配置解释了养老基金之间年回报率的差异，而不是季节回报率的变化。我必须承认，在开始时，我犯了同样的错误：强调股票、债券和现金之间的资产配置。“我已解释了总回报率的差异居然高达惊人的94%，而这些总回报率来自由机构管理的养老基金。”令人开心的是，通过提出正确无误的结论，我证明了这个仓促的论断：“长期的基金投资者，要更多地侧重于包含股票和债券的基金的投资配置，且减少关注持有哪些特别的股票和债券，就可能盈利。”虽然今天我仍然坚持这个结论，但我一定要增加如下内容：“……尽可能地保持成本固定且低廉。”换而言之，在低成本基金中做出你的选择。
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威廉·扬克（William Jahnke），凭借一篇发表于《金融分析家杂志》的著名文章，成为1997年的“格雷厄姆及多德”奖的获得者。他在文中谈到了这种普遍的误解。他提到，虽然资产配置可以解释季度组合回报率的93.6%的变动，但对大多数投资者而言，短期回报率的适度变动几乎毫无意义。使用初始研究的数据，扬克得到了结论：在股票、债券和现金储备之间做正常配置的某个养老金计划的投资策略，仅解释了长期总回报率差异的14.6%。扬克随后给出了有力解释：“对很多个人投资者而言，成本才是决定组合业绩的最重要因素，既不是资产配置策略，更不是市场择时或证券选择。”
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也许有些不同寻常，我发现自己坚定地保持中间立场。资产配置确实至关重要，但成本也至关重要。对一个包含高等级股票和债券的分散化投资而言，如果跟这两个因素比较，那么该组合所包含的其他所有因素都显得苍白无力。
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成本如何改变预期
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布里森、胡德和毕博的研究（以下简称BHB），没有考虑投资顾问费用、行政费用和托管费用等成本因素。为了公平起见，可能确实不需要考虑这些因素。这项研究的焦点主要在于季度变动，而非累积年回报率，而且机构年金计划投资顾问费用的变化相当适度（设定的费率水平具有竞争性，其幅度很小，每年大约为资产总额的0.4%～0.8%）。考虑到以上两个因素，成本对结论的影响几乎可以忽略不计。
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成本对共同基金业的影响则完全不同，它的变化幅度更大，而且其水平常常高于养老基金。股票型基金的费率平均每年为1.5%，且其范围在0.2%～2.2%或更高。今天，平衡型基金收取的费用平均为1.4%，而且其幅度在0.2%～1.8%或更高（见图3-2）。在共同基金之间，成本存在如此幅度的差异，虽对基金的季度回报率仅有微弱的影响，但对长期回报率的差异影响却很大。大量数据强烈地支持了以下结论：投资成本与资产配置，都是长期回报率的关键制约因素。投资的底线是：成本至关重要。
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图3-2a 投资组合的费率
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注：a．估计值。
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十年以后