1703663600
1703663601
费率
1703663602
1703663603
股票型基金、平衡型基金、债券型基金和养老基金的费率情况与10年前相比，基本上没有变化。对每一种类型的基金，基金费率的最高四分位，与基金费率的最低四分位相比，平均高出1个百分点，经过长期复利后，这将是一笔巨大的储蓄。然而，正如我后来将要解释的，费率绝不是基金投资者要承担的唯一成本。
1703663604
1703663605
1703663606
1703663607
1703663608
图3-2b 投资组合的费率
1703663609
1703663610
注：a．估计值。
1703663611
1703663612
表3-3 回报率变动的来源a
1703663613
1703663614
1703663615
1703663616
1703663617
注：a．BHB在1986年和1991年研究的平均值；对共同基金的研究根据截止于1997年12月31日的10年期。
1703663618
1703663619
在分析成本的作用时，由于平衡型基金的资产配置类型类似于BHB所研究的养老基金的配置类型：通常包含大约60%～65%的普通股，因此我选择平衡型基金为对象。在一项截止于1997年12月31日的10年期研究中，结果再次清楚地确认了BHB的基本发现：资产配置的影响弱化了市场择时和股票选择的影响。实际上，对于平衡型基金季度回报率84.9%的变动，部分可由资产配置解释，这个数字很接近养老基金的结果。如表3-3所揭示的比较结果，两者的相似程度惊人。
1703663620
1703663621
让我们从回报率的波动转向探讨总回报率，养老金计划和共同基金扣除费用前的回报率，都稍微落后于市场基准指数的回报率。对于养老金的研究，BHB使用了如下的市场基准：对股票使用标准普尔500指数的基准；在第一次研究中，对债券则使用雷曼政府／公司债券指数（the Lehman Government/Corporate Bond Index）的基准，随后的第二次研究，则使用所罗门投资等级债券宽指数（Salomon Broad Investment Grade Bond Index）的标准；对现金则以国库券为标准。对平衡型共同基金的研究，我们使用了相似的基准：股票为标准普尔500指数；债券为雷曼中期公司债券指数（the Lehman Intermediate-Term Corporate Bond Index）；现金为国库券。无论是BHB的还是我们的研究，如果用全市场的威尔逊5000股票指数（Wilshire 5000 Equity Index）替代标准普尔500指数，研究结果没有显著差异。
1703663622
1703663623
我们正在见证的（似乎一直以来就不断被重申），就是主动型基金经理的失败。总的来看，即便在成本被扣除之前，他们的表现也没有超过相应的市场指数。这与经理们管理的是养老基金还是共同基金无关，在上述两类基金中，他们都没有特别成功过（见表3-4）。
1703663624
1703663625
表3-4 共同基金经理与养老基金经理的业绩a
1703663626
1703663627
1703663628
1703663629
1703663630
注：a．不考虑销售费用。
1703663631
1703663632
主动型基金经理们通过战胜被动的市场指数来增加价值，而其失败在很大程度上反映了个股选择的不高明；或者，如果你愿意承认，是反映了高度有效的市场。价值的实际减少，很可能是由组合的交易成本造成的（虽然很难被精确量化，但它确实存在）。较之于未施加积极管理的指数投资组合，养老基金和共同基金都暴露出了不足。究其原因，个股选择和交易成本这两个因素，无疑共同扮演了重要角色。
1703663633
1703663634
然而，当我们将运行费率纳入考虑范围后，那些经理们的失败就不证自明(19)了。表3-4展现了我们扣除成本后的研究结果，请注意：在两种情况下，如果总回报率每年都减少1.2%，就相当于大约减少了市场指数回报率的8%。而费率占去共同基金回报率减少部分的92%。更甚者，在该项研究覆盖的10年中，平衡型基金的平均费率已从1.1%升至1.4%，这是一个不祥的信号，标志着未来回报率减少的幅度很可能更大。
1703663635
1703663636
表3-5 平衡型基金：回报与成本 单位：%
1703663637
1703663638
1703663639
1703663640
1703663641
注：a．1998年，成本的四个分位分别是：0.7%（最低）、1.0%、1.2%和1.9%（最高）。
1703663642
1703663643
结果，在我们的样本中，在平衡型基金的成本和净回报率之间，存在一个非常系统性的关系。实际上，当不考虑成本时，1987—1997年，总回报率的第二、第三和第四个四分位几乎相等，约为14.0%；而1994—2009年，该值为7.0%，这些结果都列在表3-5中。无疑，对于每个四分位，较低的成本必然带来更高的回报。
1703663644
1703663645
如同蛋糕上的糖衣般诱人的是：更低的成本将实现更高的回报，而不用承担比平衡型基金更高的平均风险。在这些平衡型基金中，资产配置政策的不同（较之于平均水平，这些基金中的4只明显配有更高份额的普通股），导致了总回报率某种程度的不同。但是一旦将风险（由标准差所衡量）纳入考虑范围，则只有费率处于最低四分位的基金，才凭借非同寻常的风险调整回报率（risk-adjusted return）脱颖而出。特别是在1987—1997年，费率为最低四分位的平均风险调整回报率（用夏普比率(20)表示），高出平均水平的15%；而处于费率较高的3个四分位的风险调整回报率，都低于总体平均值的4%。（处于最低成本四分位的基金，平均夏普比率为0.94；而3个处于较高风险四分位的基金，每个夏普比率的平均值为0.79。）这种关系给予“成本至关重要”的观点以强有力的支持。
1703663646
1703663647
那么，这项有关平衡型共同基金的研究结论，就需要加上BHB陈述的重要附加说明（用黑体字标出）：“尽管投资战略能产生显著的回报率，但与投资策略产生的回报率贡献相比就相形见绌了，而且成本深刻地影响着总回报率。”
1703663648
1703663649
该结论的得出，不仅来自于这项平衡型基金研究所给出的有限样本，而且来自另一项详尽的关于回报率的研究，该研究包括了自1991年至1996年期间运行的所有741只美国国内的股票型共同基金。当把基金的投资风格（成长型对价值型）和流通市值（大盘对小盘）考虑进来后，处于最低成本四分位的基金之业绩，优于处于最高成本四分位的基金，而且该结论相当具有连贯性，这正如我们将在第6章所见的。我们还会看到同样广泛的影响在债券型基金中出现，具体细节将在第7章讨论。