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让我们从回报率的波动转向探讨总回报率，养老金计划和共同基金扣除费用前的回报率，都稍微落后于市场基准指数的回报率。对于养老金的研究，BHB使用了如下的市场基准：对股票使用标准普尔500指数的基准；在第一次研究中，对债券则使用雷曼政府／公司债券指数（the Lehman Government/Corporate Bond Index）的基准，随后的第二次研究，则使用所罗门投资等级债券宽指数（Salomon Broad Investment Grade Bond Index）的标准；对现金则以国库券为标准。对平衡型共同基金的研究，我们使用了相似的基准：股票为标准普尔500指数；债券为雷曼中期公司债券指数（the Lehman Intermediate-Term Corporate Bond Index）；现金为国库券。无论是BHB的还是我们的研究，如果用全市场的威尔逊5000股票指数（Wilshire 5000 Equity Index）替代标准普尔500指数，研究结果没有显著差异。
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我们正在见证的（似乎一直以来就不断被重申），就是主动型基金经理的失败。总的来看，即便在成本被扣除之前，他们的表现也没有超过相应的市场指数。这与经理们管理的是养老基金还是共同基金无关，在上述两类基金中，他们都没有特别成功过（见表3-4）。
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表3-4 共同基金经理与养老基金经理的业绩a
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注：a．不考虑销售费用。
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主动型基金经理们通过战胜被动的市场指数来增加价值，而其失败在很大程度上反映了个股选择的不高明；或者，如果你愿意承认，是反映了高度有效的市场。价值的实际减少，很可能是由组合的交易成本造成的（虽然很难被精确量化，但它确实存在）。较之于未施加积极管理的指数投资组合，养老基金和共同基金都暴露出了不足。究其原因，个股选择和交易成本这两个因素，无疑共同扮演了重要角色。
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然而，当我们将运行费率纳入考虑范围后，那些经理们的失败就不证自明(19)了。表3-4展现了我们扣除成本后的研究结果，请注意：在两种情况下，如果总回报率每年都减少1.2%，就相当于大约减少了市场指数回报率的8%。而费率占去共同基金回报率减少部分的92%。更甚者，在该项研究覆盖的10年中，平衡型基金的平均费率已从1.1%升至1.4%，这是一个不祥的信号，标志着未来回报率减少的幅度很可能更大。
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表3-5 平衡型基金：回报与成本 单位：%
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注：a．1998年，成本的四个分位分别是：0.7%（最低）、1.0%、1.2%和1.9%（最高）。
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结果，在我们的样本中，在平衡型基金的成本和净回报率之间，存在一个非常系统性的关系。实际上，当不考虑成本时，1987—1997年，总回报率的第二、第三和第四个四分位几乎相等，约为14.0%；而1994—2009年，该值为7.0%，这些结果都列在表3-5中。无疑，对于每个四分位，较低的成本必然带来更高的回报。
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如同蛋糕上的糖衣般诱人的是：更低的成本将实现更高的回报，而不用承担比平衡型基金更高的平均风险。在这些平衡型基金中，资产配置政策的不同（较之于平均水平，这些基金中的4只明显配有更高份额的普通股），导致了总回报率某种程度的不同。但是一旦将风险（由标准差所衡量）纳入考虑范围，则只有费率处于最低四分位的基金，才凭借非同寻常的风险调整回报率（risk-adjusted return）脱颖而出。特别是在1987—1997年，费率为最低四分位的平均风险调整回报率（用夏普比率(20)表示），高出平均水平的15%；而处于费率较高的3个四分位的风险调整回报率，都低于总体平均值的4%。（处于最低成本四分位的基金，平均夏普比率为0.94；而3个处于较高风险四分位的基金，每个夏普比率的平均值为0.79。）这种关系给予“成本至关重要”的观点以强有力的支持。
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那么，这项有关平衡型共同基金的研究结论，就需要加上BHB陈述的重要附加说明（用黑体字标出）：“尽管投资战略能产生显著的回报率，但与投资策略产生的回报率贡献相比就相形见绌了，而且成本深刻地影响着总回报率。”
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该结论的得出，不仅来自于这项平衡型基金研究所给出的有限样本，而且来自另一项详尽的关于回报率的研究，该研究包括了自1991年至1996年期间运行的所有741只美国国内的股票型共同基金。当把基金的投资风格（成长型对价值型）和流通市值（大盘对小盘）考虑进来后，处于最低成本四分位的基金之业绩，优于处于最高成本四分位的基金，而且该结论相当具有连贯性，这正如我们将在第6章所见的。我们还会看到同样广泛的影响在债券型基金中出现，具体细节将在第7章讨论。
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十年以后
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平衡型基金的成本和回报
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将10年前平衡型基金成本和回报的数据进行更新，并将期限延长为15年，这就以接近完美的方式确认了先前的结论。根据四分位从低至高，随着费率上升，回报率随之下降。处于低成本四分位的基金回报率，在早期，每年的回报率要高出1.9%，而近期这一优势为2.1%。同时，这二者呈现出同样独特（但有趣）的形态：处于最低成本四分位的基金，不但净回报率最高（如我们所期待的），而且即使在成本被扣掉之前，总回报率也最高。（此外，第二阶段可与第一阶段相似。在近期，低成本基金费用前期的年回报率优势为0.9%，几乎与前期0.8%的优势相等。）其原因尚不明了，但正是这个形态强化了简单、低成本的策略：“在低成本的池塘里钓大鱼！”
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低成本增加了基金的回报率
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无论出于何种原因，更进一步说，对于处在顶端四分位的基金而言，低成本系统性地提高了低成本基金的总回报率，甚至还给予它们更大的优势。这样的结果似乎不是随机出现的。也许成本更高的基金要追求额外的回报率或是更低级别的证券，以抵消其额外的费率，但是隐含的额外风险也随之而来。在任何一种情形下，对于平衡型基金，费率每降低10个基点，对于平衡型基金而言，这将增加17个基点的净回报率。若果真如此，则杠杆效应几乎会让更高成本的负面影响翻倍。
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通过以下这个例子来展示这一数学方法的内涵：一只高成本基金的净回报率为10%，这不仅可以表现为某只平衡型基金有11.1%的回报率，该平衡型基金的费率优势为1.1%（高成本平衡型基金的费率平均为1.7%；而低成本基金为0.6%），还可以是11.9%的总回报率。这将意味着：需要在高成本基金的10%的年回报率的基础上，再提高19%。当经过10年的复利后，这个优势将会很大；若是25年，这个优势将会飙升；若是50年，这个优势将无与伦比的高，价值将为原来的2.5倍，从117.4万美元增至276.4万美元（见表3-6）。正如我提到过的，投资者如果从25岁开始投资于401（k）(21)税收递延储蓄计划，就能在其75岁时靠这项积累的资金来生活，50年不过是他的投资年限。该表中的数据说明了一切。
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由于成本的有力影响，再加上存在合适的杠杆率，我们现在能够了解成本对资产配置策略的影响了，同时集中关注长期股票回报率和债券回报率的关系。
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表3-6 成本对于1万美元投资的累积影响 单位：美元
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