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1703663621 让我们从回报率的波动转向探讨总回报率,养老金计划和共同基金扣除费用前的回报率,都稍微落后于市场基准指数的回报率。对于养老金的研究,BHB使用了如下的市场基准:对股票使用标准普尔500指数的基准;在第一次研究中,对债券则使用雷曼政府/公司债券指数(the Lehman Government/Corporate Bond Index)的基准,随后的第二次研究,则使用所罗门投资等级债券宽指数(Salomon Broad Investment Grade Bond Index)的标准;对现金则以国库券为标准。对平衡型共同基金的研究,我们使用了相似的基准:股票为标准普尔500指数;债券为雷曼中期公司债券指数(the Lehman Intermediate-Term Corporate Bond Index);现金为国库券。无论是BHB的还是我们的研究,如果用全市场的威尔逊5000股票指数(Wilshire 5000 Equity Index)替代标准普尔500指数,研究结果没有显著差异。
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1703663623 我们正在见证的(似乎一直以来就不断被重申),就是主动型基金经理的失败。总的来看,即便在成本被扣除之前,他们的表现也没有超过相应的市场指数。这与经理们管理的是养老基金还是共同基金无关,在上述两类基金中,他们都没有特别成功过(见表3-4)。
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1703663625 表3-4 共同基金经理与养老基金经理的业绩a
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1703663630 注:a.不考虑销售费用。
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1703663632 主动型基金经理们通过战胜被动的市场指数来增加价值,而其失败在很大程度上反映了个股选择的不高明;或者,如果你愿意承认,是反映了高度有效的市场。价值的实际减少,很可能是由组合的交易成本造成的(虽然很难被精确量化,但它确实存在)。较之于未施加积极管理的指数投资组合,养老基金和共同基金都暴露出了不足。究其原因,个股选择和交易成本这两个因素,无疑共同扮演了重要角色。
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1703663634 然而,当我们将运行费率纳入考虑范围后,那些经理们的失败就不证自明(19)了。表3-4展现了我们扣除成本后的研究结果,请注意:在两种情况下,如果总回报率每年都减少1.2%,就相当于大约减少了市场指数回报率的8%。而费率占去共同基金回报率减少部分的92%。更甚者,在该项研究覆盖的10年中,平衡型基金的平均费率已从1.1%升至1.4%,这是一个不祥的信号,标志着未来回报率减少的幅度很可能更大。
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1703663636 表3-5 平衡型基金:回报与成本  单位:%
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1703663641 注:a.1998年,成本的四个分位分别是:0.7%(最低)、1.0%、1.2%和1.9%(最高)。
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1703663643 结果,在我们的样本中,在平衡型基金的成本和净回报率之间,存在一个非常系统性的关系。实际上,当不考虑成本时,1987—1997年,总回报率的第二、第三和第四个四分位几乎相等,约为14.0%;而1994—2009年,该值为7.0%,这些结果都列在表3-5中。无疑,对于每个四分位,较低的成本必然带来更高的回报。
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1703663645 如同蛋糕上的糖衣般诱人的是:更低的成本将实现更高的回报,而不用承担比平衡型基金更高的平均风险。在这些平衡型基金中,资产配置政策的不同(较之于平均水平,这些基金中的4只明显配有更高份额的普通股),导致了总回报率某种程度的不同。但是一旦将风险(由标准差所衡量)纳入考虑范围,则只有费率处于最低四分位的基金,才凭借非同寻常的风险调整回报率(risk-adjusted return)脱颖而出。特别是在1987—1997年,费率为最低四分位的平均风险调整回报率(用夏普比率(20)表示),高出平均水平的15%;而处于费率较高的3个四分位的风险调整回报率,都低于总体平均值的4%。(处于最低成本四分位的基金,平均夏普比率为0.94;而3个处于较高风险四分位的基金,每个夏普比率的平均值为0.79。)这种关系给予“成本至关重要”的观点以强有力的支持。
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1703663647 那么,这项有关平衡型共同基金的研究结论,就需要加上BHB陈述的重要附加说明(用黑体字标出):“尽管投资战略能产生显著的回报率,但与投资策略产生的回报率贡献相比就相形见绌了,而且成本深刻地影响着总回报率。”
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1703663649 该结论的得出,不仅来自于这项平衡型基金研究所给出的有限样本,而且来自另一项详尽的关于回报率的研究,该研究包括了自1991年至1996年期间运行的所有741只美国国内的股票型共同基金。当把基金的投资风格(成长型对价值型)和流通市值(大盘对小盘)考虑进来后,处于最低成本四分位的基金之业绩,优于处于最高成本四分位的基金,而且该结论相当具有连贯性,这正如我们将在第6章所见的。我们还会看到同样广泛的影响在债券型基金中出现,具体细节将在第7章讨论。
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1703663651 十年以后
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1703663653 平衡型基金的成本和回报
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1703663655 将10年前平衡型基金成本和回报的数据进行更新,并将期限延长为15年,这就以接近完美的方式确认了先前的结论。根据四分位从低至高,随着费率上升,回报率随之下降。处于低成本四分位的基金回报率,在早期,每年的回报率要高出1.9%,而近期这一优势为2.1%。同时,这二者呈现出同样独特(但有趣)的形态:处于最低成本四分位的基金,不但净回报率最高(如我们所期待的),而且即使在成本被扣掉之前,总回报率也最高。(此外,第二阶段可与第一阶段相似。在近期,低成本基金费用前期的年回报率优势为0.9%,几乎与前期0.8%的优势相等。)其原因尚不明了,但正是这个形态强化了简单、低成本的策略:“在低成本的池塘里钓大鱼!”
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1703663657 低成本增加了基金的回报率
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1703663659 无论出于何种原因,更进一步说,对于处在顶端四分位的基金而言,低成本系统性地提高了低成本基金的总回报率,甚至还给予它们更大的优势。这样的结果似乎不是随机出现的。也许成本更高的基金要追求额外的回报率或是更低级别的证券,以抵消其额外的费率,但是隐含的额外风险也随之而来。在任何一种情形下,对于平衡型基金,费率每降低10个基点,对于平衡型基金而言,这将增加17个基点的净回报率。若果真如此,则杠杆效应几乎会让更高成本的负面影响翻倍。
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1703663661 通过以下这个例子来展示这一数学方法的内涵:一只高成本基金的净回报率为10%,这不仅可以表现为某只平衡型基金有11.1%的回报率,该平衡型基金的费率优势为1.1%(高成本平衡型基金的费率平均为1.7%;而低成本基金为0.6%),还可以是11.9%的总回报率。这将意味着:需要在高成本基金的10%的年回报率的基础上,再提高19%。当经过10年的复利后,这个优势将会很大;若是25年,这个优势将会飙升;若是50年,这个优势将无与伦比的高,价值将为原来的2.5倍,从117.4万美元增至276.4万美元(见表3-6)。正如我提到过的,投资者如果从25岁开始投资于401(k)(21)税收递延储蓄计划,就能在其75岁时靠这项积累的资金来生活,50年不过是他的投资年限。该表中的数据说明了一切。
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1703663663 由于成本的有力影响,再加上存在合适的杠杆率,我们现在能够了解成本对资产配置策略的影响了,同时集中关注长期股票回报率和债券回报率的关系。
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1703663665 表3-6 成本对于1万美元投资的累积影响  单位:美元
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