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对成本影响的三种视角
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对于投资者，习惯性的视角是以所占资产的百分比来考虑基金费用。在共同基金领域，这就是规定的费率。最低成本的股票型基金，其费率每年为0.2%（通常体现在市场指数基金上）；一般的股票型基金，其成本为1.5%；而最高成本的股票型基金（即那些费率处于四分位顶端者），其费率则达到2.2%。然而，即使对那些最高的费率，不谙内情者也容易轻视成本的影响。投资者可能会问：“1个百分点左右真那么重要吗？”
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第二种视角表明，它的影响很大：将费用看作是10年持有期内的消耗占初始投资的百分比。对于最低成本的基金，这一比例仅为2.8%；一般的基金是19.8%；对于最高成本的基金，则高达正常值的（或畸高的！）28.1%。将上述百分比转换为美元，可能会更好地说明这一视角。一笔1万美元的初始投资，其成本为每年0.2%（假设这笔投资每年增值5%），在10年内，这将仅消耗投资者280美元。但是如果成本为2.2%，10年的成本将达到2 810美元。这的确是很大一笔钱。正如你能想象到的，共同基金业没有特别地受此观点的打击，因为它将成本问题淡化了。
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还能从第三种视角思考成本，即将成本看作股票预期年回报率的一个百分比。使用同样的例子，假设费率分别为0.2%、1.5%和2.2%，并且假设长期的市场回报率为10%，成本将分别占到年回报率的2%、15%和22%，这将使投资者的净回报率分别减至9.8%、8.5%和7.8%。这是很大的损耗，虽然极少被基金销售者提及。无论如何，它是投资经验中赤裸裸的现实。
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还有第四种视角
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这里还有对于成本的第四种视角：将成本作为股票风险溢价的百分比。这是所有观点中最突出的。为了评价成本对股票风险溢价的影响，让我们考虑一个简单的例子。假设美国政府长期国债的预期回报率为6%，且股票的预期回报率为8.5%，那么风险溢价为2.5%。考虑另一个极端的例子，如果对于美国政府长期国债而言，股票的风险溢价为2.5%，并且如果某只股票型基金的成本高达2.5%（即2%的费率和0.5%的交易成本），则投资者选择两者的决策没有差异。也就是说，这两项投资的长期回报率完全相等；对于投资者承担的额外风险而言，完全没有风险溢价。成本100%地消耗掉了股票的风险溢价。
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以此视角观之，投资顾问费以及其他基金费用和交易成本等投资中的所有成本，都吞噬了风险溢价，区别仅在于程度问题。尽管在最高的成本水平上，它已经有了类型上的区别，因为这种区别改变了回报的本质特征。表3-7展示了在不同的风险溢价水平上，共同基金费用消耗掉的风险溢价百分比。为了方便研究，该表忽略了交易成本，而交易成本将使费率成本增加额外的0.1%～1.0%。对于这样的忽略不计，人们虽心存怀疑但却未加深究。
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表3-7 费用消耗掉的股票风险溢价百分比
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注：a．不考虑交易成本。
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股票风险溢价
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股票风险溢价，简单来说，就是由于持有的是普通股而不是无风险的美国政府长期国债，投资者为此承担了额外风险以索取额外回报。风险溢价可通过以下任一方法算出：其一为回溯法，就是以给定的过去时段，求出两项回报率的差额；或是预测法，即求两项预期回报率的差额。
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从今日股市和债市的水平来看，对于未来的10年，2%～3%的风险溢价可能是一个理性而谨慎的预测。实际上，很多令人尊敬的投资顾问（在附录一里列出了其中一些），早已将可能的取值设定为小于2%了。
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资产配置和成本
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历史上，即自1802年以来，平均的股票风险溢价为3.5%。如图3-3所示，在其间大约50%的时段内，风险溢价的范围是0～5%，仅在1947年到1970年的这段时间的那些10年期里持续超过上界。既然无人能确定未来的溢价水平，我将基于3.5%的平均水平展开余下的分析。设想你是一个投资者，正面对现实世界的共同基金，当你要对资产配置进行决策时，你要检查现在是什么情况。为了便于讨论，假设你期望保持股票和债券比例为65%和35%，且你需要确定成本对决策的影响。进而，我们假设股票的长期回报率为10%，且国债的长期回报率为6.5%，则风险溢价为3.5%。你决定持有国债作为债券配置。对于股票的配置，你的选择存在于以下二者，处于最低成本范围的基金（0.2%），以及处于最高成本四分位的基金（费率为2.2%）。低成本项目的回报率为8.6%；高成本项目的回报率为7.3%（见表3-8）。
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图3-3 股票风险溢价与美国政府长期国债（1802—2009年）
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表3-8 成本、回报和资产配置 单位：%
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当风险保持恒定时，假定的回报率存在1.3%的差异，这个差距是非常显著的。对于低成本选择而言，10 000美元的初始投资在10年后为22 800美元；25年后为78 700美元（不考虑税收）。同时，对于高成本选择而言，结果则分别为20 200美元和58 200美元。在25年之后，后一数据的差额为惊人的20 500美元，为初始投资的两倍多。
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但是，让我们从风险溢价的不同角度来看这一情形。假设你接受我所用的基本预设：股票回报率为10%且股票的风险溢价为3.5%，并且你正满怀希望去投资，目标为获取7.5%的长期回报率。问题在于，给定的选择为低成本的股票型基金或高成本的股票型基金，你将做什么样的配置？答案就是：如果你选择低成本者，你的配置比例应为30%的股票和70%的债券。但是如果你选择高成本者，你的配置比例将为75%的股票和25%的债券。至少，两者风险暴露的差异就很大。实际上，对于高成本的投资组合，你将不得不把风险提高2.5倍以获得同样的回报率。
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十年以后
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股票风险溢价
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在20世纪80年代和90年代，相对于美国政府长期国债，股票的平均风险溢价接近其3.5%的长期标准。但是，股票风险溢价在飙升至大约7.5%之后，又陷入了低迷。在2007年之前的10年期内，又跌至–1.5%。当时，股票的回报率为3.4%，债券的回报率为4.9%。截至2008年，股票风险溢价跌到–8.8%的空前低点（股票回报率为–3.1%，债券为5.7%）。所以，本来似乎不可能的事，总是能发生。但是，在以后的10年中，随着股票回报率可能回升至7%～10%，同时长期国债回报率大约为4.5%，我们能够再次怀着希望以及期待来预测，风险溢价将重新为正值。