1703663650
1703663651
十年以后
1703663652
1703663653
平衡型基金的成本和回报
1703663654
1703663655
将10年前平衡型基金成本和回报的数据进行更新，并将期限延长为15年，这就以接近完美的方式确认了先前的结论。根据四分位从低至高，随着费率上升，回报率随之下降。处于低成本四分位的基金回报率，在早期，每年的回报率要高出1.9%，而近期这一优势为2.1%。同时，这二者呈现出同样独特（但有趣）的形态：处于最低成本四分位的基金，不但净回报率最高（如我们所期待的），而且即使在成本被扣掉之前，总回报率也最高。（此外，第二阶段可与第一阶段相似。在近期，低成本基金费用前期的年回报率优势为0.9%，几乎与前期0.8%的优势相等。）其原因尚不明了，但正是这个形态强化了简单、低成本的策略：“在低成本的池塘里钓大鱼！”
1703663656
1703663657
低成本增加了基金的回报率
1703663658
1703663659
无论出于何种原因，更进一步说，对于处在顶端四分位的基金而言，低成本系统性地提高了低成本基金的总回报率，甚至还给予它们更大的优势。这样的结果似乎不是随机出现的。也许成本更高的基金要追求额外的回报率或是更低级别的证券，以抵消其额外的费率，但是隐含的额外风险也随之而来。在任何一种情形下，对于平衡型基金，费率每降低10个基点，对于平衡型基金而言，这将增加17个基点的净回报率。若果真如此，则杠杆效应几乎会让更高成本的负面影响翻倍。
1703663660
1703663661
通过以下这个例子来展示这一数学方法的内涵：一只高成本基金的净回报率为10%，这不仅可以表现为某只平衡型基金有11.1%的回报率，该平衡型基金的费率优势为1.1%（高成本平衡型基金的费率平均为1.7%；而低成本基金为0.6%），还可以是11.9%的总回报率。这将意味着：需要在高成本基金的10%的年回报率的基础上，再提高19%。当经过10年的复利后，这个优势将会很大；若是25年，这个优势将会飙升；若是50年，这个优势将无与伦比的高，价值将为原来的2.5倍，从117.4万美元增至276.4万美元（见表3-6）。正如我提到过的，投资者如果从25岁开始投资于401（k）(21)税收递延储蓄计划，就能在其75岁时靠这项积累的资金来生活，50年不过是他的投资年限。该表中的数据说明了一切。
1703663662
1703663663
由于成本的有力影响，再加上存在合适的杠杆率，我们现在能够了解成本对资产配置策略的影响了，同时集中关注长期股票回报率和债券回报率的关系。
1703663664
1703663665
表3-6 成本对于1万美元投资的累积影响 单位：美元
1703663666
1703663667
1703663668
1703663669
1703663670
对成本影响的三种视角
1703663671
1703663672
对于投资者，习惯性的视角是以所占资产的百分比来考虑基金费用。在共同基金领域，这就是规定的费率。最低成本的股票型基金，其费率每年为0.2%（通常体现在市场指数基金上）；一般的股票型基金，其成本为1.5%；而最高成本的股票型基金（即那些费率处于四分位顶端者），其费率则达到2.2%。然而，即使对那些最高的费率，不谙内情者也容易轻视成本的影响。投资者可能会问：“1个百分点左右真那么重要吗？”
1703663673
1703663674
第二种视角表明，它的影响很大：将费用看作是10年持有期内的消耗占初始投资的百分比。对于最低成本的基金，这一比例仅为2.8%；一般的基金是19.8%；对于最高成本的基金，则高达正常值的（或畸高的！）28.1%。将上述百分比转换为美元，可能会更好地说明这一视角。一笔1万美元的初始投资，其成本为每年0.2%（假设这笔投资每年增值5%），在10年内，这将仅消耗投资者280美元。但是如果成本为2.2%，10年的成本将达到2 810美元。这的确是很大一笔钱。正如你能想象到的，共同基金业没有特别地受此观点的打击，因为它将成本问题淡化了。
1703663675
1703663676
还能从第三种视角思考成本，即将成本看作股票预期年回报率的一个百分比。使用同样的例子，假设费率分别为0.2%、1.5%和2.2%，并且假设长期的市场回报率为10%，成本将分别占到年回报率的2%、15%和22%，这将使投资者的净回报率分别减至9.8%、8.5%和7.8%。这是很大的损耗，虽然极少被基金销售者提及。无论如何，它是投资经验中赤裸裸的现实。
1703663677
1703663678
还有第四种视角
1703663679
1703663680
这里还有对于成本的第四种视角：将成本作为股票风险溢价的百分比。这是所有观点中最突出的。为了评价成本对股票风险溢价的影响，让我们考虑一个简单的例子。假设美国政府长期国债的预期回报率为6%，且股票的预期回报率为8.5%，那么风险溢价为2.5%。考虑另一个极端的例子，如果对于美国政府长期国债而言，股票的风险溢价为2.5%，并且如果某只股票型基金的成本高达2.5%（即2%的费率和0.5%的交易成本），则投资者选择两者的决策没有差异。也就是说，这两项投资的长期回报率完全相等；对于投资者承担的额外风险而言，完全没有风险溢价。成本100%地消耗掉了股票的风险溢价。
1703663681
1703663682
以此视角观之，投资顾问费以及其他基金费用和交易成本等投资中的所有成本，都吞噬了风险溢价，区别仅在于程度问题。尽管在最高的成本水平上，它已经有了类型上的区别，因为这种区别改变了回报的本质特征。表3-7展示了在不同的风险溢价水平上，共同基金费用消耗掉的风险溢价百分比。为了方便研究，该表忽略了交易成本，而交易成本将使费率成本增加额外的0.1%～1.0%。对于这样的忽略不计，人们虽心存怀疑但却未加深究。
1703663683
1703663684
表3-7 费用消耗掉的股票风险溢价百分比
1703663685
1703663686
1703663687
1703663688
1703663689
注：a．不考虑交易成本。
1703663690
1703663691
股票风险溢价
1703663692
1703663693
股票风险溢价，简单来说，就是由于持有的是普通股而不是无风险的美国政府长期国债，投资者为此承担了额外风险以索取额外回报。风险溢价可通过以下任一方法算出：其一为回溯法，就是以给定的过去时段，求出两项回报率的差额；或是预测法，即求两项预期回报率的差额。
1703663694
1703663695
从今日股市和债市的水平来看，对于未来的10年，2%～3%的风险溢价可能是一个理性而谨慎的预测。实际上，很多令人尊敬的投资顾问（在附录一里列出了其中一些），早已将可能的取值设定为小于2%了。
1703663696
1703663697
资产配置和成本
1703663698
1703663699
历史上，即自1802年以来，平均的股票风险溢价为3.5%。如图3-3所示，在其间大约50%的时段内，风险溢价的范围是0～5%，仅在1947年到1970年的这段时间的那些10年期里持续超过上界。既然无人能确定未来的溢价水平，我将基于3.5%的平均水平展开余下的分析。设想你是一个投资者，正面对现实世界的共同基金，当你要对资产配置进行决策时，你要检查现在是什么情况。为了便于讨论，假设你期望保持股票和债券比例为65%和35%，且你需要确定成本对决策的影响。进而，我们假设股票的长期回报率为10%，且国债的长期回报率为6.5%，则风险溢价为3.5%。你决定持有国债作为债券配置。对于股票的配置，你的选择存在于以下二者，处于最低成本范围的基金（0.2%），以及处于最高成本四分位的基金（费率为2.2%）。低成本项目的回报率为8.6%；高成本项目的回报率为7.3%（见表3-8）。