1703664357
这里还表明了另一条重要的教训：这些共同基金落后的主要原因是其基金费用的负担过于沉重。相比图5-5a中的威尔逊5 000股票指数，这些基金的回报率是以基本方法计算的。也就是，将其总回报率扣减所有的共同基金运营费用，这部分是明确公开的（该时期的年均运营费用约为1.4%），再扣减投资组合交易成本，这部分是隐含的（对于这些成长价值型共同基金而言，交易成本在这一时期年均至少为0.5%）。这只指数却是没有成本的，既不需要承担运营费用，也不会有交易成本。如果根据每只基金的近似成本来调整其回报率，我们就会看到一个相当不同的回报率模式。以总额（而不是净额）为基础来观察基金的回报率，在一定程度上会改变上述概率，使整个行业的盈利情况看起来好很多。当然，基金持有人所获得的只是净回报。
1703664358
1703664359
对扣减成本以前的基金回报率所进行的检验，如图5-6a所示，证实了指数化的基本原理。根据定义，基金经理整体必然会提供等同于市场的总回报，正如一只有代表性的指数所表现的那样。因此，一旦扣减其投资成本，基金经理整体所获得的净回报就会低于平均水平。这一结果并不令人惊讶，甚至也不违反常理。其实在过去的15年里，威尔逊5 000指数的回报率达到16.0%，以1.9%超过了净回报率为14.1%的普通成长型和价值型基金，而这正好是我们估计的基金成本(35)。
1703664360
1703664361
图5-6展示了共同基金扣减费用以前的回报率。我们只是重新绘制了之前的图表，并调整了每只基金的费率以及估算交易成本。在图5-6a中，基金分布向右移动了。现在，有近一半的这些基金（93/200）跑赢了威尔逊5 000指数，其中有49只基金超越的幅度大于或等于1%，相比之下，有107只基金都不能与该指数匹敌。这仍然算不上是很大的概率，但相比扣减成本以后的基金回报率，已有很大的提升。
1703664362
1703664363
我们将这些总回报率与掷硬币比赛的随机结果所呈现的正态分布相比较，一种有趣的乃至令人吃惊的现象产生了。当我们按照基金的总回报率拟合该图中的虚线时，其结果几乎是完美的概率分布，类似于掷硬币的结果，尽管这些基金有较大可能性会落入概率分布的中间区域。是的，如果100人参与该游戏，有1人可能连续10次抛到正面，而有50人将会抛到5次正面和5次反面。那么投资组合基金经理的能力，看来主要是由这场概率游戏的运气决定的。因为如图5-6所示，共同基金的总回报率遵循了随机模式。对基金经理整体而言，成本的沉重负担实在无法克服。
1703664364
1703664365
1703664366
1703664367
1703664368
图5-6a 成长价值型基金对比威尔逊5 000指数的总回报率（净回报率+费用+50个基点）：截至1998年6月30日的15年
1703664369
1703664370
十年以后
1703664371
1703664372
1703664373
1703664374
1703664375
图5-6b 普通股票型基金对比威尔逊5 000指数的总回报率（净回报率+费用+110个基点）：截至2008年12月的25年
1703664376
1703664377
十年以后
1703664378
1703664379
指数化与成本
1703664380
1703664381
这次的经验还是一样：主动管理型共同基金的回报率落后于股票市场的主要原因，是它们的成本负担。这一论点并不令人惊讶，毕竟股票型基金现在拥有了全部股票约24%的份额。由于它们在市场上的这种巨大重要性，它们必然要提供与市场相同的总回报率。在观察基金的总回报率时（在适当的地方重新加上基金费用，并调整销售佣金），我们看到一种与掷硬币比赛的随机结果类似的模式，即所谓的正态分布模式，常以“随机游动”著称。10年前是这样，今天也仍然如此。
1703664382
1703664383
指数基金比看上去的要好很多
1703664384
1703664385
消极管理型指数基金的优势（相比主动管理型共同基金）主要来自于传统基金需要承担的成本。为了表明这一点，我先前的阐述都是以无成本的市场指数表现为依据的。实际运营的指数基金尽管明显不需要支付咨询顾问费，也必然要承担现实中存在的运营费用。事实上，在公开发售的指数基金中，成本最低的年运营费率都低于0.2%，至少对那些运营效率很高的基金而言，回报率也因此每年落后目标指数大约0.2%。这些高效的管理型基金每年以大约0.2%的差距跟踪着其对应的指数。这就意味着，相当低的投资组合换手率加上最小化的经纪佣金，使得其交易成本停留在微不足道的水平上。考虑到成本因素，我们将过去15年里威尔逊5 000指数的回报率从16.0%降低到15.8%，以作为威尔逊5 000指数基金的回报率。该净回报率将以1.7个百分点超过普通管理型基金14.1%的回报率水平。
1703664386
1703664387
就算是这种对比，也没能完全体现出管理型共同基金的劣势所在，也因此没有给予指数基金应得的肯定。该对比至少在以下三个截然不同的方面有利于管理型基金：（1）它忽略了基金销售费用；（2）它只考虑了那些在所作对比的整个期间内存续的基金；（3）它没有对分配股息收益和资本利得所应征收的税额进行调整。
1703664388
1703664389
销售费用
1703664390
1703664391
以上所展示的业内共同基金回报率，几乎都没有考虑其初始的（“前端”）销售费用，约有75%的共同基金购卖支出需要承担这部分费用，也没有考虑任何的赎回（“后端”）费用，如果投资者在持有基金期限较短时期内就赎回其份额，就必须支付这部分费用。（约有15%的基金要求投资者支付这些罚金；较早赎回份额并承担这些费用的投资者数目是无法确定的。）如果投资者支付5%的初始销售费用，并连续5年持有其基金份额，他们的回报率就会每年罚减大约1%；如果他们连续10年持有这些份额，每年罚减的数额就会是0.5%（如果基金回报率为正值，这一数额就会上升；如果回报率为负值，它就会下降）。很多基金在出售时是不收取销售佣金的，所以整个行业范围内的实际情况是：这种对业绩的罚减很可能将基金回报率从14.1%降低到13.6%，或者在过去的15年里每年至少降低0.5%。
1703664392
1703664393
生存偏差
1703664394
1703664395
生存偏差是提升基金回报率的第二大重要因素。例如，在观察15年期的对比时，我们所关注的只是在这整个时期存续的那些基金。这就是一份相当不错的成绩单了，因为在这特定的15年里，期初存在的全部基金中有1/5在期末就不再存在了。它们可能只是被清算了，或者更有可能被合并到同一基金集团的其他基金里。但是，无论它们是如何消失的，只有在无法产生有竞争力的回报率时，这些基金才会趋于消失。它们的业绩已经在一些学术研究中被仔细地衡量过。在这类综合性很强的研究中，普林斯顿大学教授伯顿·马尔基尔（畅销书《漫步华尔街》的作者）发现，在1982年到1991年的10年期间，有18%的基金，331只基金中的59只，或者在每6只基金中，有超过1只已经不存在了。(36)在这段时期里存续的基金享有17.1%的年回报率，但全部基金每年只有15.7%的回报率。这一生存偏差也因此将基金所公布的年回报率提升了整整1.4个百分点，高于这些基金在那10年期间所获得的真实回报率。此外，在截至1991年的那15年期间，生存偏差每年占有惊人的4.2个百分点。
1703664396
1703664397
为了更客观地论证，我们会将普通基金在过去15年所公布的回报率保守地调低1%，将基金回报率减去先前提到的销售费用后，变为12.6%。这样一来，与威尔逊5 000指数的回报率16.0%之间的差距，就因此增至3.4%。
1703664398
1703664399
税收效率
1703664400
1703664401
另一个巨大的消耗是由税收造成的。考虑到标准普尔500指数（在更大程度上是指全市场的威尔逊5 000指数）的结构中所固有的低换手率，消极管理型指数基金在税收上是高效益的。主动管理型基金在税收上是无效益的，其投资组合换手率平均每年都在80%以上。在过去的15年里，若以税前为基准，基于标准普尔500指数的先锋指数基金，跑赢了全部基金的94%，但以税后为基准，实际则跑赢了全部基金的97%。我在第13章里会更为详尽地就税收影响进行探讨，但从这些数据我们可以非常保守地假设，主动管理型基金的相应业绩对于应纳税的投资者而言，又要降低1%。
1703664402
1703664403
十年以后
1703664404
1703664405
税收效率
1703664406