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将领航500指数基金自1998年以来的业绩，与其之前15年的记录合并，我们发现该基金在税前跑赢了全部普通股票型基金中的68%左右，这一比例在税后的基础上竟然达到了近90%。在这25年里，该指数基金的年回报率税前为9.9%，税后为9.4%，以明显的差额分别高出其同业竞争者9.2%与7.5%的回报率。而将这种差额加总，就会对指数投资者形成巨大的额外资本积累。
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现实中的这三大因素导致年回报率总计减少（至少）2.5个百分点，使得最初的管理型基金年回报率从14.1%下降至11.6%。另一方面，将纯粹的威尔逊5 000指数转换成包含运营成本的指数基金，会使指数基金的回报率降至15.8%。因此，就我们所知，指数基金每年的优势差额就是4.2个百分点。无论你是一个短期的、中期的或者长期的投资者，这种差额都会造成重大影响。
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棘手的风险问题
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支持主动管理型基金经理的相反论点认为：股票型基金是因为承担了更小的风险才落后于广泛的市场指数的。股票型基金持有现金储备，而根据定义，指数基金要保持充分的投资，因此受市场下挫威力的影响更大。主动管理型基金自身所持有的现金储备会减轻下挫的剧烈震荡，当精明的基金经理预期市场下挫即将出现时，也会减少股票持有头寸来筹集大量额外的现金储备以实现资本保值。
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不幸的是，对那些认为主动管理型基金风险较低的人们而言，该论点缺乏证据支持。股票型基金经理作为一个整体，并未表现出系统性的能力，即在重大的市场下挫以前筹集现金或在市场下挫以后重新投资那部分现金。事实恰恰相反，基金倾向于在市场低点持有大量现金，而在市场高点持有少量现金。例如，在1973—1974年的市场危机前不久，基金持有的现金只相当于全部资产的4%，这一比例在市场的绝对低点时却上升到12%左右。另一个例子是：在1982年牛市开始时，股票型基金持有占总资产11%的现金。1988年，现金储备仍然保持为总资产的10%。然而，在1998年中期，正好是自1987年以来最为剧烈的股市暴跌前夕，现金储备却缩减到股票型基金资产的4.6%，这是现金储备在各年度中期总额最低的记录之一。基金经理又一次犯错了。
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但事实是，在上述任何一个现金水平上，现金储备都只是狗尾巴而不是整只狗。用简单的逻辑就能推出这个结论：占比5%～10%的现金储备所代表的狗尾巴，几乎不可能摇动占比90%～95%的股票头寸所代表的整只狗。其实，基金与市场指数在市场下挫期间的对比记录已经证实，完全由保持充分投资指数中那些投资质量较高、市值较大的股票所构成的投资组合，比那些典型的股票型基金投资组合，更易表现出较小的波动性。这些典型的股票型基金由略微更显进取型的股票构成，但配置有少量的现金头寸。
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根据记录，同时基于标准普尔500指数以及威尔逊5 000指数而建立的指数基金，比普通共同基金有略小的风险。《晨星共同基金》根据每只基金在落后无风险短期国库券的那些月份里所表现出的回报率来为其计算风险因子。晨星的数据显示，在过去10年里，典型的标准普尔500指数基金相比普通共同基金的风险至少要低15%；在过去5年里，典型的标准普尔500指数基金的风险要低19%，而威尔逊5 000指数基金的风险也要低18%。
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换种方式来观察，在过去10年，回报率的标准差如下：标准普尔500指数为14.3%；威尔逊5 000指数为14.0%；普通美国分散化共同股票型基金为14.8%。按照晨星的计算方式，如果普通基金在这10年里的标准差定为1.00，那么标准普尔500指数基金就会是0.97，而威尔逊5 000指数基金则是0.95（见表5-2）。总体来看，晨星的风险数据及其对应标准差都明确显示，尽管主动管理型股票型共同基金确实持有适当的储备头寸，也有能力在预期市场下挫时筹集更多的储备资金，但它们的风险敞口还是系统性地、显著地大于那些保持充分投资的广泛市场指数。
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在特定的重大市场下挫时期，主动管理型共同基金与市场指数基金的对比记录证实了这些数据，甚至正如该记录所表明的那样，随着新设的、更具进取性的基金逐渐加入该行业名册，主动管理型共同基金所承担的风险相比市场指数基金一直在上升。例如，在十多年以前，在过去一轮最为剧烈的市场暴跌中，这两只广泛的市场指数其实都比普通基金跌幅更大一些。
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表5-2 风险：普通股票型基金与指数基金，截至2008年
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注：a，（此处是指）威尔逊5 000指数；（该时期）指数基金还未创建。
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在1987年8月31日到1987年11月30日的市场崩盘的冲击下，每只指数大约下跌了29%，相比之下，普通基金只下跌了28%。然而，标准普尔500指数凭借其在下跌前较大的相对收益，以及之后较好的复苏，使得当年的回报率实际上还提升了5.2%。而普通基金的年回报率就只上升了0.5%。
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在最近的下跌中，股票型基金的风险变得更加明显。例如，从1996年5月末到7月，标准普尔500指数基金6.4%的跌幅比普通基金9.5%的跌幅要小33%，而也比全市场指数基金的跌幅小13%。当市场在1998年夏季直线下滑时，标准普尔500指数下跌了约17%，威尔逊5 000指数下跌了19%，而普通基金的跌幅则超过20%，这些指数基金再次证实了其在实质上具有更好的风险规避能力。在后来的那段牛市时期里创建的那些波动性更大的基金，为基金业带来了更大的波动性。猎豹变换了其自身的斑点，不过是在错误的时间。
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如果用不同晨星风格类型的各种股票型基金（大盘价值型、小盘成长型等）来考察这一记录，我们会找到一种贯穿整个矩阵的风险模式，可以相当连续地表现出与相应的市场指数（不只是标准普尔500指数）相比的更高风险。各种小盘类型中的基金所承担的风险，与相应的小盘指数相比是特别大的。最终结果就是，指数基金的风险调整回报率，相比其原始（未经调整的）的回报率，会以更大的优势差额高出主动管理型基金。这些投资风格类型及其相互联系都会在第6章的最后篇幅里进行更充分的描述。
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总的来说，很难想象人们为何会继续因为指数基金产生高风险的忧虑。它们恰好与其所代表的市场同步下跌。但主动管理型基金也同样如此，并且近年来随着基金业逐渐纳入更多的进取型基金，这种趋势就更加明显了。相关记录在事实上并没有支持先前的假设，即主动管理型基金持有适度头寸的现金储备既没有为其未雨绸缪，也没有支持先前论断，即精明的投资组合基金经理可以系统性地预期到市场下挫并采取防御行动。事实正好相反，基金在近期市场高点的现金储备水平，比20世纪90年代早期的萧条市场时期要低50%。
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十年以后
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风险
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指数化明显获胜的最为显著的表现就是，广泛的市场指数相比股票型基金，其整体在实质上承担了更低的风险。在过去的5年中，晨星测量的指数基金承担的风险比主动管理型基金要低30%以上。指数基金的10年期标准差也比实质上更低（16%对比近20%）。如表5-2所示，这些数据反映了主动管理型基金所承担的风险，远大于在上一版的表格和讨论中所显示的。虽然指数基金在20世纪90年代末期的科技股泡沫破灭后遭受了重创，但在2008年秋季爆发的那场金融危机结束后，它们承受的损失明显更小。
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指数基金并非生而平等
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在对市场指数和指数基金的分析中，我主要依赖最早那两只指数基金的历史记录，这只是因为，作为该领域的开创者，它们有着最长的历史记录（领航500指数基金为23年，整体股票市场指数基金为7年）。但我们有必要注意到：这两只基金都有很大的市值，不收取销售佣金，以最低成本运营，保持很低的投资组合换手率，并得到极为高效的管理，从而能够相当准确地跟踪目标指数。
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上述各点并不适用于当前市场中的所有指数基金。在大约140只指数基金中，约有55只基于标准普尔500指数建模，4只基于威尔逊5 000指数，46只基于整体美国股市的子市场指数（大盘成长价值型，小盘成长价值型等），18只基于国际市场，而只有20只基于美国债券市场。投资者必须认真地决定其所投资的指数基金，而不是盲目地选择指数基金。他们所选择的基金应该是根据他们希望模仿的市场板块来进行指数化投资的。
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出乎意料的是，有1/3的指数基金要承担前端认购费用或按资产规模收取的销售费用。在可以选择免手续费且本质相同的指数基金的情况下，投资者为何会选择为这些要支付手续费的指数基金呢？这仍然是个谜。这样做的投资者，在开始投资的第一天就比其目标指数耗费了至少5%，可以说他们是处于劣势的，并且还会因为基金费用所造成的损失而扩大其每年耗费的差距。不用多说，对一个聪明的投资者而言，选择收取手续费的指数基金是很愚蠢的。
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选择一只承担高额运营成本的基金，同样也是荒谬的。指数基金的年费率低至象征性的0.02%，这是对那些向大型机构投资者开放的基金而言。一般大众可以投资的资金成本则为0.18%，这是对公开发售的基金而言。有一只已创建的基金收取高达0.95%的费率，简直高得无法承担。（这类基金的一名代理人在被问起如何证实这种收费的合理性时，他回应道：“它是一棵摇钱树。”对基金经理来说，它确实是。但要能成为投资者的摇钱树，才是更好的选择。）
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此外，还要注意很多那些声称费率低的基金，它们用极小的字体说明，费用只会暂时或者在未来某个特定的日期到来以前得到减免。如果你以虚假的低费率，比如0.19%，支付了若干年，但在这段时期过后，你却可能被征收0.50%的更高费率。这是什么意思呢？起码到那时候，很可能你的投资已经升值了，而你却要因此支付资本利得税，该税负额度超过了转投真正低成本的基金所带来的明显优势。所以，你务必要读完那些广告中与成本相关的所有小字体条文，并仔细考虑基金说明书中的细节部分。