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接下来就是，投资组合换手率的问题。指数基金的一大优势就是它们的税收高效。但一些指数基金，或是由于投资者持续频繁的交易行为，或是由于投资者以积极使用指数期货为基础的投资组合策略，都产生了很高的投资组合换手率，有时高达100%或更高，由此还获取且分配了大量的资本利得。当存在大量高税收效益的指数基金时，实在没有理由让应纳税的投资者去选择低税收效益的指数基金。
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更进一步，所有的指数基金在运营效率方面并非都是高效的。无论就技术、经验或是敬业程度而言，一些指数基金经理在投资组合交易的实践方面确实做得比其他人更为出色。以1996—1998年这段时期为例，表现最佳的标准普尔500指数基金的基金经理的业绩，每年以高达0.1%的优势跑赢该指数；最不成功的基金经理也只落后0.3%（或更多一点）。与指数相匹敌的这种能力差异，在很大程度上被市场忽略了，这是不应该的。例如，一位基金经理自夸其费率（通常是暂时的）为0.18%，却在经营方面落后了0.30%，从而导致落后指数的净差额为0.48%，这样的基金经理有何价值？将这个结果与收费为0.20%但基金收益正好匹敌指数的基金经理进行业绩对比，后者落后的净差额就只有0.20%。在考虑任何一只指数基金时，投资者都应当认真考察每位基金经理的投资策略的实施情况。
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最后，指数基金在其投资组合中未实现的资本利得的数量也有所不同。理论上，那些在账面上升值不多（或者亏损）的指数基金，可能会比那些大幅升值的基金更受欢迎。但该因素只应作为这些基金可能提供的弥补性优势来加以考虑，比如应对巨额赎回的敏感度、实物赎回策略的选择权（以此避免清算投资组合证券的需要）及其税收管理策略。
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在这些微不足道的百分数中，没有一个看来是很大的，但对长期指数基金投资者而言，它们却有天壤之别。即使是回报率中的微小差异，也确实能在长期的投资项目中发挥影响。看看表5-3中给出的挑选指数基金的不同方法。10年以后，10 000美元所投资的那些免佣金、低成本、高效率的指数基金，将会增值到30 500美元。最糟的结果是，投资那些收取佣金、高成本、无效率的基金，则仅增值到26 500美元。
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表5-3 不同特征的指数基金净回报率 单位：%
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注：a，目标指数的回报率与扣减成本以前的投资组合回报率之间的差异。
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b，假定持有期为10年。
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这样一个假设的实例是合理且真实存在的。在过去10年，10 000美元投资于一只高效率、低成本、免佣金的标准普尔500指数基金，已经增值到54 000美元。但当投资另一只公认效率更低、成本更高且还要收取4.5%的佣金的指数基金时，就只增值到47 000美元。在投资组合相同的两只标准普尔500指数基金之间，确实有巨大的差距。（这后一只基金，恰好是先前描述的那棵“摇钱树”。）可见，所有的指数基金并非是生而平等的。
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指数化适用于所有市场
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指数基金最终得到了勉强的认可，由此见证了在股市的绝对回报率表现卓越的这个时代里，基于标准普尔500股票指数建模的指数基金凭借其同样丰厚的相对回报率，获得了巨大成功。另外，基于威尔逊5 000股票指数建模的全市场指数基金的竞争力也开始提升，这充分体现了指数化的核心理念：全部投资者作为一个整体不可能超越整个股市的总体（无成本的）回报率。但那些对指数基金进行恶意批评的人们仍然坚持认为，指数化只能在高效率市场中发挥作用（比如那些交易频繁、流动性强的大盘股）而不能在其他效率较低的市场中发挥作用。这些大盘股以压倒性优势支配着标准普尔500指数，并且占威尔逊5 000指数75%的份额。
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虽然这种言论听上去似乎有道理，但实质上却不尽然。指数化的成功没有必要基于市场效率的概念，关键在于，任何分立的市场或市场板块中的任何投资者都无法跑赢他们所运营的投资领域。市场效率与市场价格体系有关，该体系通常在任何时刻都能对所有证券给出合适的定价，这就意味着无论用哪种方式都难以区分好的或差的基金经理。在无效市场中，好的基金经理可能有更大机会跑赢他们的投资领域。但这些基金经理所获得的超额回报，肯定会不可避免地被那些差的基金经理的不良业绩所抵消。
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然而，相对于高效市场，基金在所谓的无效市场中的运营成本更高。例如，美国小盘基金的成本会系统性地高于大盘基金。我们在第6章会看到，一旦考虑到中小盘基金承担了相对更高的风险，主动管理型的中小盘基金相比同类的大盘基金而言，就会以近似的（即使会稍显更大的）差额落后于其市场板块的指数。
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国际基金的成本还会更高，这不仅因为它们的费率更高，还因为其具有更高的保管成本、税负、手续费以及市场冲击成本。因此，不仅有完全相同的指数化投资原理适用于国际市场，而且相比主动管理型国际基金，消极管理型国际指数基金还表现出更大幅度的指数优势，这些都会在第8章有所展示。理所当然地，指数化在遍布股票投资领域的所有角落，都会相当有效地发挥作用。
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表5-4表明了，在高效和无效的市场中，基金经理的回报率与指数回报率之间的整体关系是如何表现的。注意回报率在扣减成本以前的对称模式是如何在扣减成本以后迅速变得不对称的。换句话说，成本负担削弱了最佳股票型基金经理的优势，正如它放大了那些最差的基金经理的不足一样。在无效的股票市场中，上述作用更为明显。具有讽刺意味的是，股票型指数化投资也因此在无效市场中比在高效市场中表现更好。
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表5-4 基金经理的回报率与市场回报率 单位：%
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注：a．假定在有效市场中，基金成本为1.5%，在无效市场中，基金成本为2.5%。
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指数化投资同样适用于债券市场。事实上，在关注高级别的固定收益投资时，指数化投资可能会更有价值。债券回报率通常低于股票回报率，所以成本会对债券型基金所获得的年回报率总额造成很大损失。相互竞争的债券型基金往往会有相似的总回报，但正如我将在第7章指出的，多数债券型基金的成本是过高的，这就使那些低成本的债券型指数基金在起步时就明显领先。最终，那些成功的基金经理会在扣减成本前的回报率上取得显著优势。也正由于其稀少，这样的基金经理才引人注目。很明显，债券型基金领域里的彼得·林奇是很少的。像往常一样，基金经理的好坏也参差不齐，但其中不会有能远远超越所有其他人的英雄。
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普通的债券型基金在过去15年的年回报率平均为8.7%，相比之下，雷曼综合美国债券指数（Lehman Aggregate [U. S] Bond Index）则为10.2%。落后的1.5个百分点主要源于普通债券型基金所承担的1.3%左右的年费（1.08%的费率加上0.25%左右的投资组合交易成本）。创建于1986年的第一只债券型指数基金，在不同的时期都表现出类似模式的优秀业绩。自创建之初，它的年均回报率就是8.1%（扣减平均约0.20%的运营费用与0.10%的交易成本后的净额）。同一时期内，它高出普通债券型共同基金的回报率7.4%的优势差额，相当于在专业管理型债券型基金之上提升了9%。第7章会说明相同模式的指数优势如何在债券市场的每个主要板块中得以体现，包括整体的、长期的、中期的、应税的以及免税的债券，诸如此类。指数化投资的成功不仅是理论上的，也是已经在实践中得以印证的。我们必将发现它无处不在，而事实也确实如此。
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指数化的胜利
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在过去近25年，指数基金已经通过跑赢主动管理型基金来证实了其自身的实力，当前对这一事实的认识是普遍深入的。经验对于希望的胜利不仅体现在学术领域，这里很难能找到主张主动管理的传道士。这种胜利还体现在财经媒体领域，该领域所发生的转变虽然并不彻底，但也是无处不在的。而且，这种胜利不仅体现在成功的专业投资者领域里（回想本章先前引用的沃伦·巴菲特的评论），还体现在共同基金业自身的领域当中。
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几乎所有主要的免佣基金集团，当前都开始提供指数基金，而且不只是基于标准普尔500综合股价指数建模的指数基金。甚至那些主要的股票经纪公司也在提供免佣的指数基金，这几乎是必不可少的。然而，他们只是对其投资管理账户开放指数基金，无论客户是否获利都会使其客户承担直接收取的顾问费。我想，这种倾向是出于其自身利益的考虑而非来自某种启发。不信仰指数化的人们极不情愿地被拖进这场争论中，以满足公众当前的明显需求。传统基金经理充实其产品线的需求，使他们不得不接受明显更低的收费，而这是指数基金所必有的特征。
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虽然如此，一个个令人吃惊的多元化指数信仰团体已经出现了，而那些看到指数化良好发展前景的投资顾问所作的评论，反映了指数化现在才真正广泛地为大众所接受：