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图6-5a 按基金类型划分的风险（1992—1996年）
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十年以后
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图6-5b 按基金类型划分的风险（1995—2005年）
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即使回报率相似，这些风险的差异还是使得风险调整回报率有很大不同。因为风险调整回报率，实际上是指基金所承担的每单位风险对应获得的回报率。我们使用夏普比率来衡量上述差异，该比率是指基金每1个百分点的波动性所对应的（高出无风险利率的）超额回报率的百分点数。如图6-6所示，风险调整回报率的差异也是相当显著的，事实上几乎是加倍的，大盘价值型基金为1.23，而中盘和小盘成长型基金则分别为0.67和0.69。
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图6-6a 按基金类型划分的风险回报比率（1992—1996年）
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十年以后
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图6-6b 按基金类型划分的风险回报比率（1995—2005年）
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注：a．莫迪利安尼回报率（Modigliani return）
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如后文所解释的那样，在回报率为负值时，夏普比率就不起作用了。因此，为了公平地对比原来的数据以及更新后的数据，我计算了这些基金在原来那段时期内的莫迪利安尼回报率，并以此在图6-6a中替换夏普比率。
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用风险因素来调整回报率，这对投资者而言相当重要。为了明白这其中的原因，看看这个例子：假设市场波动性为10%，而市场年回报率为14%。若无风险利率为4%，用上述回报率减去无风险利率，就会使市场的风险调整回报率最终达到1.00。现在想想，有两只回报率都是14%的共同基金：基金A相比市场有更大的波动性（11%），而基金B则有更小的波动性（9%）。基金A的风险调整回报率就是0.90；基金B的风险调整回报率则为1.11。如果基金B的投资者希望自己所承担的风险既要略高于市场，又要与基金A相当，那理论上他们就可以借入20%的投资资金，从而使其杠杆率为20%。这样一来，他们的风险则会增至11%，但他们的回报率则会上升到16.8%，从而比之前14%的回报率高出20%。这2.8个百分点的超额回报率，不用承担任何高出基金A的风险就能获得。如果聪明的投资者以给定风险水平下可能获得的最高回报率为目标，那么，基金A明显会成为次优的投资选择。
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夏普比率太过敏锐了吗
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尽管从基金风险的角度来考虑基金的回报率是非常重要的，但夏普比率却是衡量风险调整回报率的一种稍显生硬的工具。以往的回报率并不能预测将来的回报率。尽管基金之间的相对风险在时间上能保持相当的持续性，但对风险这一难以界定的概念而言，标准差却只是一种粗略的指标。进一步来说，将风险与回报率在公式中的重要性视作等同是相当不理性的。在我看来，以下才是投资的现实情况：标准差的一个额外百分点是没有意义的，但回报率的一个额外百分点却是无价的。股票投资组合与债券投资组合之间是存在风险差异的，这种很大的风险差异是极为重要的，但在这个简单公式里将风险与回报视为等同，这种权宜之计并不令人满意。在最后的分析中，风险调整回报率可能就像是情人眼里出西施一样。
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尽管存在这些不足，夏普比率仍然是投资分析师用来衡量风险调整回报率的主要工具。与原始回报率相比，它更为全面地展示了基金的业绩状况，而且能够帮助投资者评估那些采用了同样广泛的投资策略的基金，以识别哪一只基金在相互竞争中会更为成功。可能像所有的统计数据一样，它明显是有用的，但前提是要承认其局限性。
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我知道这个分析很复杂。下面这个例子会阐明这个概念：假设有两只基金的波动性都是10%。风险回报比率为1.20的基金会获得16%的回报率，风险回报比率为0.60的另一只基金则只获得10%的回报率（假设无风险利率为4%）。每年6个百分点的差异，不能说是微不足道的。
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因为九宫格每一格的平均回报率在这期间都相当的稳定，所以其风险调整回报率的显著变动，就会在很大程度上反映出这9大市场板块的风险差异。在风格分析出现以前，我们很难将风险调整后的回报率的差异与特定市场板块的业绩联系起来。通常来说，回报率变动是由于基金经理的能力存在差异，而不是因为一个基金经理投资小盘成长型股票而另一个基金经理却在不断交易大盘价值型股票。风格分析使投资者能够评估基金经理使用其所选工具的能力。这种九宫格的同类基金组合对比方法，即使并不完美，也算得上是目前最好的了。
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十年以后
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风格箱、回报率和风险
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将1999年版的数据更新至今，5年期的回报率就出现了显著差异。图表覆盖了1992—1997年期间的一段牛市，这一时期标准普尔500指数每年上涨大约20%，随后回报率在2004—2009年期间逐步回落，这一时期标准普尔500指数每年下降大约2%。2007—2009年期间的熊市也反映其中。但是，尽管市场状况几乎截然相反，这段时期的数据却再一次证实了风格箱、回报率与风险的相关原理，虽然不那么显著和一致。注意：即使是长达5年的时间也能使平均回报率产生相当大的随机性，所以应该将这两组数据都看作是指向性的而不是决定性的。
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非常值得注意的是，有5年历史的股票型基金数量（图6-3b）从1998年的741只猛增到了2009年的1 967只，其中增幅最大的当数大盘成长型基金组合（10年以前只有58只基金，今天已经有369只基金了）。即使这9个晨星风格箱里的年回报率在更新后的时期内都下降了，这些风格箱还是再一次出现了相似的回报率。除了大盘成长型与小盘价值型这两种风格以外，最近时期的回报率变化范围与上一版同样很小：从前期的12%～15%到后期的10.1%～12.8%，这两种情况下都有大约3个百分点的浮动。这样的差异简直就是微不足道的。
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然而，在波动性更大的近期市场中，每个风格箱里的基金都表现出高很多的标准差（图6-5b中描绘的近期变动范围是14%～25%，相比之前则是10%～18%）。尽管如此，大盘基金所承担的风险仍然要远远低于其他类型的基金。