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但在展现这些数据时，发生了一件有趣的事情。当我们将这两组序列放在一起来计算每种风格的风险调整回报率时（图6-6b），之前的方法失效了。在低迷的市场中，夏普比率无法传递准确的信息。1999年，我将这一比率形容为，“一种稍显迟钝的工具……有用的，但前提是要承认其局限性。”然而，我很惊讶它会失效。正如晨星在2009年年中所宣布的那样，夏普比率在负值时就“不应该再使用”，因为它们会“产生违反直觉的结果”。
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我们用莫迪利安尼回报率公式（Modigliani formula）来取而代之，计算风险调整回报率基本上是根据这些基金所承担的风险来调整其年回报率的。（例如，如果标准普尔500指数的回报率为10%而其风险为15%，那么一只回报率同样为10%而风险却为13%的基金，就会有11.5%的风险调整回报率；而一只风险为17%的基金就会有8.8%的风险调整回报率。）我们也研究了一段更长且更有代表性的时期，即截至2005年2月的10年期，该时期内股票的回报率要略高于长期水平。尽管各时期存在差异，但要注意在图6-6a和图6-6b的这两个版本中，数据都有着显著的相似性。两种情况都反映出一种对时期的依赖性偏好，这种偏好有利于价值型基金而不是成长型基金。
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股票型基金：风险、回报和成本
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当我们开始基于投资风格来评估股票型基金时，正如它们的晨星类型所衡量的那样，会出现什么情况呢？我现在正要试图回答这个问题，我所依据的是从1992年到1996年的这5年期间的回报率及其标准差。第一个例子是大盘混合型组合，即投资于具备价值型和成长型双重特征的那些大型公司的共同基金。在晨星所分析的741只基金中，这种类型有211只，是任何其他组合基金数量的两倍以上，大约占比全部国内股票型基金资产总额的40%（据晨星数据库统计，截至1996年年底，股票型资产总额为1.2万亿美元，而这类基金占有其中的4 500亿美元）。它为我们提供了一个开展这类分析的可靠平台。
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表6-1a显示了大盘混合型组合的回报率和风险。这些基金以该时期的总回报率为依据，划分为4个四分位等级。即使回报率上升了，该类型的风险却几乎还是没有变动，而且这些四分位的标准差也保持着相当的稳定性。风险调整回报率的上升幅度与总回报率相同，从0.74到1.37，即从最低点到最高点上升了整整63个百分点，相差惊人的85%。而这一结果对于大盘混合型（位于中间水平的）基金类型而言，是很典型的。无论回报率高低，这9种类型中的7种（排除小盘价值型和中盘成长型）都有着相当稳定的风险指数。因此，最高的风险调整回报率等级一直属于那些总回报率最高的基金。
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表6-1a 大盘混合型基金（按回报率分级）
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十年以后
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表6-1b 大盘混合型基金（按回报率分级）a 单位：%
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注：a．截至2005年2月的10年。
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但如果风险无法解释回报率的这些差异，那什么能够解释呢？基金经理的能力、运气，还是一些更为实际的因素？有一个因素是很实际的，那就是基金费用。而且，基金业绩中的这个因素会非常倾向于在特定的基金中保持相当的稳定性。
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为此，我将这些基金划分为成本的四分位。费率最低的基金构成了第一个四分位等级，而费率最高的基金则位于第四个四分位等级。结果，不出所料，对任何通过学术理论或实践经验认真研究过投资回报率的人而言，成本是有着重大影响的。事实上，该组合中费率最低的基金净回报率最高。同时，它们承受了近乎一致的风险水平（波动性），并由此产生了明显更高的风险调整回报率。表6-1a和表6-1b中显示的数据是根据表6-2a和表6-2b中的费用四分位进行排列的。
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我们现在得到一些重要的事实。由于风险保持了惊人的稳定性，高回报就直接与低成本相联系。在大盘混合型组合中，费用最低的基金所提供的平均风险调整回报率等级（1.23）要比费用最高的基金（0.99）高出24%。费用显然是一个有说服力的因素。
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表6-2a 大盘混合型基金（按成本分级）
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表6-2b 大盘混合型基金（按成本分级）a 单位：%
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注：a，截至2005年2月的10年。
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有另一种方法可以观察这种联系。如果我们对大盘混合类型中的211只基金使用统计回归来将其回报率与费率联系起来，并以此衡量其相互依赖程度，那么对应的斜率就会是–1.80%。平均来说，费率每增加1%，就会使基金持有人获得的最终净回报率下降1.80%。直觉告诉我们，每一个百分点的成本都应该恰好耗费一个百分点的回报率。但还有一些更容易降低回报率的因素，虽然这些成因并不完全明确，但有一种解释似乎有点道理：高成本基金往往会有很高的换手率，因此投资组合交易本身就会产生大量成本。
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考虑到对表6-2b的研究结果，我们有必要将净回报率加上费率，以此来观察其总回报率的相似程度。也许并不让我们意外的是，每个四分位的总回报率再次表现出了显著的相似性，那些低于平均成本的基金存在一定优势（见表6-3）。
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这个例子证实了我的理论：成本是决定基金所获相对回报率的一个关键性因素。这个事实不仅在大盘混合型的基金中广泛存在，还同样普遍存在于所有投资风格的基金中。比大盘混合型基金的斜率略小的，是全部基金的回归线斜率–1.30，这表示每增加1%的成本，平均会降低1.30%的回报率。但是，为什么高成本基金的基金经理表现出的选股能力明显更差呢？其中的原因尚不清楚。