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图7-5b 中期公司债券型基金（截至2008年12月31日的5年期业绩）
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表7-8 中期公司债券型基金：回报与成本 单位：%
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注：a，雷曼（5～10年）投资级别指数，扣减假定的费率0.2%。
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b，巴克莱美国（5～10年）信用指数，扣减假定的费率0.2%。
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这些高成本的基金经理如何能够克服高成本的障碍呢？是否是因为高收费赋予了他们更好的管理能力呢？还是他们通过承担更高的风险能获得更高的收益呢？表7-9为这个问题提供了一个明确的答案：他们确实承担了更多的风险。
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表7-9 中期公司债券型基金：风险特征
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注：a，相对于应纳税的全部期限的债券。
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表7-9清楚地表明，基金经理在每个更高的成本水平上，都无一例外地承担了更高的风险。基金经理似乎已经决心要提供具有竞争力的回报了，而考虑到其成本更高，他们别无选择，只能承担更高的风险。据我所知，这种显而易见的关系仍未公开。但这种关系确实是存在的，而且表现在三个方面，即：更长的久期、更高的价格波动率，以及更低的投资组合品质。这正是低成本基金（83%投资于政府债券和A级别公司债券，而9%投资级别低于BBB的债券）与高成本基金（只有57%投资于政府债券和达到投资级别的债券，而19%都投资级别低于BBB的债券）之间的一个显著差异。我们之前看到的那种在成本和回报之间一比一的此消彼长关系，已经部分地被风险与成本之间的逆向抵消关系所取代。在公司债券型基金中，这种对换关系表现最为明显。然而，较低成本的基金风险很低，回报却稍高一点。这些数据所揭示的有关公司债券指数基金的情况，相当令人吃惊。正如人们所期望的那样，较高的回报率部分来自其低成本，但也同样得益于相对较长的久期（5.4年对管理型基金4.9年），以及可能略高的信用风险（不投资政府债券，但也不投资级别低于BBB的债券）。实际上，按照定义，公司债券型基金组合包括混合公司债券型—政府债券型基金与指数基金，其最终胜出不仅是因为低成本，也因为其能真正做到坚持投资公司债券。
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十年以后
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中期公司债券型基金
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更新后的图7-5所显示的最终情况是，中期公司债券型基金在早期和近期都表现为一条同样向下倾斜的曲线，我们对此不再惊讶。这条曲线也描述了其他债券型基金类型的特征。在之前的时期，费率每下降1个百分点，就会导致年回报率上升0.3个百分点，而在近期，费用下降同等幅度，却伴随着年回报率显著提升整整1.7个百分点。
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有趣的是，回报率的这些差异无法用投资品质或久期的差异来解释。（在全部的成本四分位区间里，尽管最低成本的基金持有更多的A级别或更优级别的债券，以及更少的投资级别低于BBB的债券，但大部分基金都持有达到投资级别的债券组合。）在这个罕见的情形中，这只虚拟的债券指数基金的回报比主动管理型基金更少，这在很大程度上可归于以下因素：（1）该指数基金有着更长的久期（6.2年对平均大约4年），使其对利率上升的敞口更大；（2）该指数基金与普通基金在投资组合方面存在差异，前者完全持有公司债券，而后者在其投资组合中持有16%的政府债券。在这段时期的最后两年里，政府债券的回报率远远高出公司债券。
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管理能力的作用如何呢
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我们对债券型基金的成本和回报之间关系的分析看来相当有效：成本是有重要影响的。但成本并不是影响回报率的唯一因素。否则，在本章开始时所展示的那三个散点图就不会是不同模式。实际上，该趋势线周围离差的测量结果为R平方(40)，平均小于0.36。（R平方为1.00，可以将每只基金恰好放在趋势线上，这就意味着成本可以解释100%的回报率，而不是36%。）债券指数基金相对债券指数的回报率，几乎可以完全由其所承担的成本以及与其基金经理市场匹配的能力这两个因素来解释。债券指数基金的低成本（假定为0.2%）在很大程度上解释了它优于主动管理型基金的原因。
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尽管久期风险和波动率风险都会造成回报率的变化，管理能力也是影响回报率的一个重要因素。在债券型基金中，确实有一些优秀的职业基金经理，他们精明、富有经验且精于固定收益市场的运行方式。他们管理的基金可能不局限于组合品质且不受到期限的限制，只有投资者能够决定他们偏好哪些类型。每只基金都应清楚地描述其投资策略。除了投资策略的选择以外，基金经理业绩的一部分是基于其自身在投资各方面所具备的管理能力，还有一部分是基于运气。这两方面的因素不容易分辨，而基金经理所具备的持久管理能力也很难提前识别。以往基于基金经理的管理能力而实现的回报，即使有，也无法为将来的业绩提供足够的保证。
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那么投资者应当遵循何种方式呢？常识指导我们应当主要从最低成本区间里去挑选债券型基金，才可能实现更大的回报率，并最大可能地回避那些位于最高成本区间的基金。债券指数基金将会是相当完美的选择，但这样的基金数目很少。（考虑到它们的收益几乎完全流向了基金份额持有者而不是基金经理，基金经理缺乏设立它们的激励。）然而，投资一只管理优秀且低成本的基金以获取优秀的回报率，这是可能的，也始终具备挑战性。投资者如果能够以这种方式来选择基金，必将会获得相应的回报。
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销售佣金加剧了成本问题
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在考察债券型基金的份额持有人对回报与成本（在某种程度上是风险）之间的关系是否有所认知之前，我应当指出，刚才进行的对比完全忽略了我们应付的销售佣金，因为投资者在购买基金份额或者在5年内赎回其已购买的基金份额时都需要支付这部分费用（隐含的12b-1销售佣金已包含在费率中）。因此，对于基金传统的前端认购收费以及近期后端赎回费的大量质疑，我的分析对此有所裨益。
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具有讽刺意味的是，在高成本基金中，大多数是收取销售佣金的基金；在低成本的基金中，则以免佣基金为主。例如，在最高成本组的21只中期公司债券型基金中，有17只收取前端认购费，没有一只是免佣金的。另一方面，在最低成本组的22只基金中，只有4只基金收取前端认购费，其余18只都是纯粹的免佣基金。行业数据忽略了这些费用的影响，但是，若投资者忽略了这些影响，则很危险。
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投资者确实忽略了这些影响。在该行业的两大主要分销渠道里，由经纪人分销的那些收取销售佣金的高成本债券型基金的资产是4 820亿美元（包括1 220亿美元由经纪公司自营的资产），而免佣债券型基金1 650亿美元的资产就相形见绌了。对于管理着债券型基金的那些经纪公司来说，有两点是明确的：（1）他们收取了高额的管理费；（2）对他们的客户而言，这笔费用难以承受，他们也总是想方设法从客户处收取这笔费用。在那些客户看来，这是代价高昂的组合。
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作为一名冷静的观察者，看到在这些大型的全国性经纪公司里不断发生的种种矛盾现象，必然会感到非常困惑。在他们办公大楼的第三层（我们称之为机构交易层），债券交易员正在就证券价格的1个点数进行争吵（在交易用语里，每个点数等同于1个百分点的1/32，对于1 000美元债券来说，也就是大约31美分）。如果为了1/16（2个点数），这些交易员就准备打架了。如果为了1/8 （4个点数），他们就将掏出刀枪准备杀人拼命了。然而，在同一个大楼的第一层里（称之为零售层），他们的账户经理却似乎能够完全忽略多达32个点数（1个百分点），甚至是50个点数（1.6个百分点）。他们就这样年年向客户收取费用，这些费用可能对卖方是相当重要的，但对买方则毫无益处。
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费用也是真金白银
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