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全球投资组合
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今天的全球投资组合与10年前非常相似。美国股票的权重略有下降，从48%降至44%，那些发达国家或多或少都持有它们自己的股票。只有那些新兴市场国家表现出众，其权重从1998年的4%增长至10年后的9%。
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国家 百分比（%） 美国 44 日本 11 英国 8 德国 4 法国 4 新兴市场 9 其他 20 总计 100 货币风险及回报
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我也对市场权重下全球投资策略持保留意见。这涉及股票投资者从不需要承担的一种深层次的特定风险：货币风险。投资于以本币计价的股票所获得的回报，与投资者的收入、消费和储蓄都用相同的货币来衡量（有时这有利于本国公民，当然有时也无益于他们）。即使以当地货币计价的海外投资获得与美国投资相同的回报率，但最终获得的回报率也可能是完全不同的，这取决于世界市场中美元走势的强弱。强势的美元会降低美国投资者在境外市场所获得的回报率；弱势的美元则会提高在境外市场所获得的回报率。
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从长期来看，因为政府融资与国际贸易的相关机制将使货币价值保持均衡，所以货币风险应该是全球市场的一个中性因素。但从中期来看，货币走向购买力平价的道路可能充满了艰难险阻。例如，在摩根士丹利资本国际公司（Morgan Stanley Capital International）的欧洲、澳大利亚、远东（EAFE）指数的30年历史中，美元从1970年到1980年表现弱势，之后到1984年一直走强，而后一直到1995年都非常疲软。自那时起，美元币值又逐步回升。然而，在1998年美元的情况又大致和1980年相同。美元币值的波动造成了投资者对国际市场回报率的重大误解。1985年到1994年的10年间有一个很好的实例。表8-1a的上半部分显示了美国投资者的境外回报率（以美元计）大大高出了美国股票的回报率。
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考虑到这种情况，投资者可能很容易（或许已经）相信，境外市场已经跑赢了美国市场，并在未来会有更好的增长。境外市场的年回报率比相当强劲的美国市场还要高出3.6%，这个差距在这10年里已经形成了137个百分点的额外资本积累。那么为何不顺势而为呢？
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确实，为什么不呢？然而，这些在国际市场中的超额回报，很大程度上是一种幻觉。尽管投资者在货币市场已经获得了一份相当丰厚的回报，但是来自境外股票市场的回报实际上却相当一般。若以本地货币计量，国际市场的年回报率每年落后美国市场4.1个百分点，比它们表面领先美国市场的差额多一点。美元的过度弱势使累计的国际市场回报翻了一番多，如表8-1b所示。
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我认为，从长期来看，美国投资者在境外股票上取得的业绩，最终是由每个国家股票的基本面决定（基于股息率和盈利增长率），而不是由货币回报率决定的。考虑到20世纪90年代全球各国的经济增长率，将其与今天美国所具有的强大的全球影响力、企业家活力和技术领先地位相比，我们可以合乎逻辑地预期美国的经济增长会超越其他国家。
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表8-1a 截至1994年12月31日的10年期全球回报率 单位：%
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注：a，标准普尔500指数和MSCI-EAFE指数。
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十年以后
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表8-1b 1994年12月至2009年6月的全球回报率
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注：a．标准普尔500指数和MSCI-EAFE指数。
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另一方面，美国很可能处于其经济周期的顶峰，而很多欧洲国家、日本和新兴市场国家则分别受困于高失业率、金融机构过度扩张和深度衰退，它们的经济可能已经达到了某种意义上的最低点。这个问题的更复杂方面是，我们从来都不清楚这些经济因素能否在当前的市场估价中得到准确体现。全球范围内超额市场回报率之间的竞赛，从来都不是一件容易预测的事。
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不过，在1994年倒是有一件事在我看来是容易预测的。事实证明，这个预测到目前为止还是正确的：美元这样的弱势不可能无限期持续。考虑到这种可能性，以往的业绩数据由于深受美元弱势的影响，存在严重的缺陷。如果没有意识到弱势美元每年为境外股票的回报率增加了7.7个百分点，我们就会对未来的回报率抱有过高的期望。实际上，从1994年年底到1998年中期，美元恢复了强势并将境外市场的年回报率降低了4.6个百分点。
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十年以后
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货币风险及回报
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从我描述的“美元的弱势（从1984年到1994年）不可能无限期持续”这件“容易预测的事”开始，已经过去了15年。这个预测是非常正确的。美元一直迅速走强到2001年，然后在2002—2008年走弱并来回震荡，美元只是在2009年中期才略有走强，之后就再次走弱。在这整个时期内，美元相比美联储的主要货币指数贬值了15%。从1994年到2009年中期的这段很长的时期内，美元的弱势为那些以美元计量的国际股票提供了略高于3.7%的回报率，而以当地货币计量的这些股票的回报率则为3.5%。然而，这两个回报率都落后于标准普尔500指数在这整个时期内的回报率（6.8%）。
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全球投资组合的有效前沿
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许多投资者拒绝完全按照市场权重的全球投资策略，采取了一种更为复杂的分析方式来创建全球投资组合的结构。该分析就是计算出一个有效前沿，目的是确定资产在美国投资与境外投资之间的准确分配。其目标是以最低的风险水平（投资者可接受的最低的回报波动率）来保证实现最高的回报率。我也怀疑这个方法的有效性，因为有效前沿几乎完全是基于以往的回报率和以往的风险模式的。偏差也许是不可避免的，毕竟历史是确凿数据的唯一来源，但是股票投资组合以往的相对回报率（尽管不那么显著）和相对波动性，并非总能预测未来，有时还可能会适得其反。
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例如，考虑到1988年年底的有效前沿，当时国际市场的相对回报率处于高水平。如表8-2的上半部分所示，按照笃信有效前沿理论者所认为的必要资产配置，最高回报和最低风险的最优组合应是：50%投资于境外股票，50%投资于美国股票。那么投资效果如何？事实上并不是特别好。在1988年以后，该投资组合即使不是完全无效，其表现也是非常不佳的。它不仅以11.4%的年回报率（相比投资美国股票的回报率19.2%）大幅落后于全美国股投资组合的回报率，还承担了比全美国股票投资组合略高的风险（标准差12.6%对12.2%）。这种回报和风险的组合几乎是失败的。
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表8-2 有效前沿 单位：%