1703665332
1703665333
1703665334
1703665335
1703665336
注：a，标准差。
1703665337
1703665338
当今投资者若要利用这一理论来指导投资，就应当选择一个相当不同的全球投资组合。有效前沿以历史业绩为依据，因此，当前寻求最高回报率与最低风险的投资者，就应以各个市场在过去10年的回报率为依据，挑选出一个高效的投资组合，结果正如表8-2的下半部分所示。
1703665339
1703665340
鉴于这10年美国股市拥有较低的波动率和较高的投资回报率，而在其他国家情况刚好相反，如果美国股票现在占比该投资组合的80%，那么投资回报将是10年前的两倍。这个新的全球资产配置会为有效前沿理论的追随者指明正确的方向吗？我们无法得知。但经验告诉我们，这个理论几乎不可能提供最佳答案。
1703665341
1703665342
我认为与有效前沿理论相关的另一个问题是，风险的极小波动可能使最优组合难以从那些效率欠佳的投资组合中分离出来。例如，在截至1988年的10年中，一个美国股票与国际股票的混合型投资组合（简称80/20）的投资比例为80/20，其标准差为15.1%，相比之下，50/50投资组合（据称是最有效的）则为14.4%。不到1个百分点的差异是如此微小，对任何现实世界的投资者来说都是可以忽略的，特别是对那些不愿意或不会使用晦涩难懂的方法来计算月回报率标准差的投资者更是如此，更不用说这种标准差是否是一种有效的风险度量指标。
1703665343
1703665344
在截至1998年6月这9年半的时间中，这种差别是微不足道的。例如，80/20的投资组合有着最低的风险，其标准差为11.8%，相比持有100%美国股票的投资组合12.2%的标准差，下降了不足1个百分点。这确实是一种难以捉摸的风险指标，对聪明的投资者来说，依据以往风险的微小差异建立的整个投资组合策略，看起来无法保证判断的正确。
1703665345
1703665346
对比截至1988年和1998年6月的两段时期，图8-1明确显示了全球投资有效前沿的两个重要事实：（1）有效前沿在10年内可能会发生巨大转变；（2）尽管在这附近的资产配置变化很大，但在每条曲线的边界点附近存在的风险变动是不重要的。当市场中货币币值波动造成巨大的额外风险时，盲目地依赖历史数据有很大缺陷的。
1703665347
1703665348
在最终的分析中，股票投资者只需要承担一种风险：市场风险，即所有的股票投资组合都会存在价值波动，这是不可避免的事实。不管怎样，绝大多数投资者都选择承担两种额外的风险：其一是投资风格风险，也就是以某种偏好来选择共同基金和股票投资组合。比如关注大盘价值型股票，或者小盘成长型股票，或者预期回报率随时间变化会不同于整个股市的其他股票。其二是管理者风险，即选择一只共同基金，该投资组合的基金经理可能会、也可能不会在这只基金既定的投资风格类型下，提供最优的投资组合。
1703665349
1703665350
1703665351
1703665352
1703665353
图8-1 选择哪个有效边界呢？美国股票头寸对比国际股票头寸
1703665354
1703665355
暂不考虑承担这两种额外的风险是否是一种明智的行为，而几乎所有的投资者都认为这是理所当然的，我看不出投资者有何理由还要承担第三种额外的风险：货币风险。有投资者相信自己的智慧和判断，也接受全球投资是必要的这一观点，但是对于这些投资者，我还要重申一下我的经验法则：将股票投资组合中的国际投资头寸的比例限制在1/5以下。
1703665356
1703665357
十年以后
1703665358
1703665359
全球投资的有效前沿
1703665360
1703665361
如表8-2所示，在最近10年里，投资美国股票和国际股票所获得的回报率实质上为0，相比在之前的20年里所获得的大部分两位数的回报率，二者有着相当大的差距。当然，那时的业绩确实是不可思议的，也显然是无法复制的。然而，用多种方法来衡量后发现，波动率风险几乎没有发生变化。
1703665362
1703665363
更新后的图8-1再次清晰地确认了我的怀疑，根据基于历史经验的有效前沿理论来确定投资策略并非明智的做法。正如我那时所写的：“经验告诉我们，根据（1998年的有效前沿）提供最佳答案是不太可能的。”大致看一下这个更新后的图可以发现，在20世纪80年代和90年代，有效前沿的广泛变量已经被狭长的弧线所取代。在这条狭长的弧线中，投资100%美国股票与100%国际股票的年回报率，二者的差异微不足道。今后10年的有效前沿会是什么样的呢？有一种猜想认为，模式上与以往这三个10年的任何一条有效前沿都显著不同。无论这个基于历史数据的理论多么有吸引力，绘制一条推测性的有效前沿并不可靠。
1703665364
1703665365
国际经济和金融市场
1703665366
1703665367
到目前为止，我还没有提过投资国外的一种最明显的风险：美国与绝大多数其他国家在政府、经济和金融系统方面存在的差异。作为一个理论问题，这些风险往往被纳入金融市场所固有的神奇套利定价机制里。通过这种机制，市场价格假定已经考虑了有关一只股票的所有现存信息，包括所有国家的所有股票，并且通过掌握充分信息的买卖双方共同决定来达到准确平衡潜在风险与预期报酬的价格水平。
1703665368
1703665369
回顾过去，相关记录清楚显示国民经济的相对地位发生了巨大转变，这种情况有时持续很久，有时却快速进行。金融市场就像一名严厉的监工，它无法容忍任何妥协。想想日本，10年前美国投资者还担心日本经济这轮“初升的旭日”最终将统治全世界。东京急速上涨的股票价格使得日本股票总资本逐步升级，达到了全世界整个市场资本总额的近一半。那时，日本占据了43%的份额，是美国市场28%的份额的1.5倍。
1703665370
1703665371
但从那时开始，日本经济开始萎缩了，而绝大多数其他国家的经济（特别是美国经济）正处于繁荣期。日本政府的财政货币政策似乎有损于而不是有助于本国经济，而其银行系统仍然保持着过度扩张的趋势并充满了问题贷款。日经指数（the Nikkei Stock Market Index）从27 700日元下跌至1998年中期的15 800日元，大约是10年前的一半。
1703665372
1703665373
局势扭转了吗
1703665374
1703665375
在1998年初秋，整个美国股票市场全年大约上涨了3%，而国际市场则下跌了大约7%。西欧国家的股市上涨更高，但最终全球其他市场都崩盘了。日本下跌了大约20%，新兴市场下跌了大约40%，而俄罗斯市场竟暴跌了80%。雪上加霜的是，绝大多数境外国家的本币都走弱，造成了美国投资者的主要损失。
1703665376
1703665377
这次美国股票的相对回报率的额外提升可用下面两个理由来解释：（1）它进一步证实了本章中“钻石之邦”这一论点；（2）它使得美国投资者投资海外的机遇比以前更有吸引力。毕竟，正如1960年至1997年已经发生的，有相当多的事实可以证明，国际市场和美国市场的回报率会在长期恢复到统一的全球股票回报率的平均水平。
1703665378
1703665379
即使在美国占据主导地位的那段时期，谁能保证已经走强的美元将来不会暴跌？或者一个竞争对手国家（或是一个区域，例如欧盟）将来不会取代美国成为世界经济领袖呢？或者当前的世界市场价值是以预测美国会有最好的结果而全世界都会是最差的结果为依据来衡量的呢？答案是：没有人能确信，尤其是我。在金融市场上，局势出现扭转是一种常规，而不是一个例外。
1703665380
1703665381
但有一个陷阱正等待着那些仍然将投资境外作为最佳选择的投资者。这个陷阱就是市场择时。局势的扭转通常发生在最意想不到的时候，要不太早，要不太晚，以至于我们无法利用这些时机，正如1997年大暴跌以后的反弹。也许最差的就是最后终止境外投资，但也可能不是。我们确实不得而知。