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注：a．标准普尔500指数和MSCI-EAFE指数。
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另一方面，美国很可能处于其经济周期的顶峰，而很多欧洲国家、日本和新兴市场国家则分别受困于高失业率、金融机构过度扩张和深度衰退，它们的经济可能已经达到了某种意义上的最低点。这个问题的更复杂方面是，我们从来都不清楚这些经济因素能否在当前的市场估价中得到准确体现。全球范围内超额市场回报率之间的竞赛，从来都不是一件容易预测的事。
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不过，在1994年倒是有一件事在我看来是容易预测的。事实证明，这个预测到目前为止还是正确的：美元这样的弱势不可能无限期持续。考虑到这种可能性，以往的业绩数据由于深受美元弱势的影响，存在严重的缺陷。如果没有意识到弱势美元每年为境外股票的回报率增加了7.7个百分点，我们就会对未来的回报率抱有过高的期望。实际上，从1994年年底到1998年中期，美元恢复了强势并将境外市场的年回报率降低了4.6个百分点。
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十年以后
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货币风险及回报
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从我描述的“美元的弱势（从1984年到1994年）不可能无限期持续”这件“容易预测的事”开始，已经过去了15年。这个预测是非常正确的。美元一直迅速走强到2001年，然后在2002—2008年走弱并来回震荡，美元只是在2009年中期才略有走强，之后就再次走弱。在这整个时期内，美元相比美联储的主要货币指数贬值了15%。从1994年到2009年中期的这段很长的时期内，美元的弱势为那些以美元计量的国际股票提供了略高于3.7%的回报率，而以当地货币计量的这些股票的回报率则为3.5%。然而，这两个回报率都落后于标准普尔500指数在这整个时期内的回报率（6.8%）。
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全球投资组合的有效前沿
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许多投资者拒绝完全按照市场权重的全球投资策略，采取了一种更为复杂的分析方式来创建全球投资组合的结构。该分析就是计算出一个有效前沿，目的是确定资产在美国投资与境外投资之间的准确分配。其目标是以最低的风险水平（投资者可接受的最低的回报波动率）来保证实现最高的回报率。我也怀疑这个方法的有效性，因为有效前沿几乎完全是基于以往的回报率和以往的风险模式的。偏差也许是不可避免的，毕竟历史是确凿数据的唯一来源，但是股票投资组合以往的相对回报率（尽管不那么显著）和相对波动性，并非总能预测未来，有时还可能会适得其反。
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例如，考虑到1988年年底的有效前沿，当时国际市场的相对回报率处于高水平。如表8-2的上半部分所示，按照笃信有效前沿理论者所认为的必要资产配置，最高回报和最低风险的最优组合应是：50%投资于境外股票，50%投资于美国股票。那么投资效果如何？事实上并不是特别好。在1988年以后，该投资组合即使不是完全无效，其表现也是非常不佳的。它不仅以11.4%的年回报率（相比投资美国股票的回报率19.2%）大幅落后于全美国股投资组合的回报率，还承担了比全美国股票投资组合略高的风险（标准差12.6%对12.2%）。这种回报和风险的组合几乎是失败的。
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表8-2 有效前沿 单位：%
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注：a，标准差。
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当今投资者若要利用这一理论来指导投资，就应当选择一个相当不同的全球投资组合。有效前沿以历史业绩为依据，因此，当前寻求最高回报率与最低风险的投资者，就应以各个市场在过去10年的回报率为依据，挑选出一个高效的投资组合，结果正如表8-2的下半部分所示。
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鉴于这10年美国股市拥有较低的波动率和较高的投资回报率，而在其他国家情况刚好相反，如果美国股票现在占比该投资组合的80%，那么投资回报将是10年前的两倍。这个新的全球资产配置会为有效前沿理论的追随者指明正确的方向吗？我们无法得知。但经验告诉我们，这个理论几乎不可能提供最佳答案。
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我认为与有效前沿理论相关的另一个问题是，风险的极小波动可能使最优组合难以从那些效率欠佳的投资组合中分离出来。例如，在截至1988年的10年中，一个美国股票与国际股票的混合型投资组合（简称80/20）的投资比例为80/20，其标准差为15.1%，相比之下，50/50投资组合（据称是最有效的）则为14.4%。不到1个百分点的差异是如此微小，对任何现实世界的投资者来说都是可以忽略的，特别是对那些不愿意或不会使用晦涩难懂的方法来计算月回报率标准差的投资者更是如此，更不用说这种标准差是否是一种有效的风险度量指标。
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在截至1998年6月这9年半的时间中，这种差别是微不足道的。例如，80/20的投资组合有着最低的风险，其标准差为11.8%，相比持有100%美国股票的投资组合12.2%的标准差，下降了不足1个百分点。这确实是一种难以捉摸的风险指标，对聪明的投资者来说，依据以往风险的微小差异建立的整个投资组合策略，看起来无法保证判断的正确。
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对比截至1988年和1998年6月的两段时期，图8-1明确显示了全球投资有效前沿的两个重要事实：（1）有效前沿在10年内可能会发生巨大转变；（2）尽管在这附近的资产配置变化很大，但在每条曲线的边界点附近存在的风险变动是不重要的。当市场中货币币值波动造成巨大的额外风险时，盲目地依赖历史数据有很大缺陷的。
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在最终的分析中，股票投资者只需要承担一种风险：市场风险，即所有的股票投资组合都会存在价值波动，这是不可避免的事实。不管怎样，绝大多数投资者都选择承担两种额外的风险：其一是投资风格风险，也就是以某种偏好来选择共同基金和股票投资组合。比如关注大盘价值型股票，或者小盘成长型股票，或者预期回报率随时间变化会不同于整个股市的其他股票。其二是管理者风险，即选择一只共同基金，该投资组合的基金经理可能会、也可能不会在这只基金既定的投资风格类型下，提供最优的投资组合。
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图8-1 选择哪个有效边界呢？美国股票头寸对比国际股票头寸
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暂不考虑承担这两种额外的风险是否是一种明智的行为，而几乎所有的投资者都认为这是理所当然的，我看不出投资者有何理由还要承担第三种额外的风险：货币风险。有投资者相信自己的智慧和判断，也接受全球投资是必要的这一观点，但是对于这些投资者，我还要重申一下我的经验法则：将股票投资组合中的国际投资头寸的比例限制在1/5以下。
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全球投资的有效前沿