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如表8-2所示，在最近10年里，投资美国股票和国际股票所获得的回报率实质上为0，相比在之前的20年里所获得的大部分两位数的回报率，二者有着相当大的差距。当然，那时的业绩确实是不可思议的，也显然是无法复制的。然而，用多种方法来衡量后发现，波动率风险几乎没有发生变化。
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更新后的图8-1再次清晰地确认了我的怀疑，根据基于历史经验的有效前沿理论来确定投资策略并非明智的做法。正如我那时所写的：“经验告诉我们，根据（1998年的有效前沿）提供最佳答案是不太可能的。”大致看一下这个更新后的图可以发现，在20世纪80年代和90年代，有效前沿的广泛变量已经被狭长的弧线所取代。在这条狭长的弧线中，投资100%美国股票与100%国际股票的年回报率，二者的差异微不足道。今后10年的有效前沿会是什么样的呢？有一种猜想认为，模式上与以往这三个10年的任何一条有效前沿都显著不同。无论这个基于历史数据的理论多么有吸引力，绘制一条推测性的有效前沿并不可靠。
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国际经济和金融市场
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到目前为止，我还没有提过投资国外的一种最明显的风险：美国与绝大多数其他国家在政府、经济和金融系统方面存在的差异。作为一个理论问题，这些风险往往被纳入金融市场所固有的神奇套利定价机制里。通过这种机制，市场价格假定已经考虑了有关一只股票的所有现存信息，包括所有国家的所有股票，并且通过掌握充分信息的买卖双方共同决定来达到准确平衡潜在风险与预期报酬的价格水平。
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回顾过去，相关记录清楚显示国民经济的相对地位发生了巨大转变，这种情况有时持续很久，有时却快速进行。金融市场就像一名严厉的监工，它无法容忍任何妥协。想想日本，10年前美国投资者还担心日本经济这轮“初升的旭日”最终将统治全世界。东京急速上涨的股票价格使得日本股票总资本逐步升级，达到了全世界整个市场资本总额的近一半。那时，日本占据了43%的份额，是美国市场28%的份额的1.5倍。
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但从那时开始，日本经济开始萎缩了，而绝大多数其他国家的经济（特别是美国经济）正处于繁荣期。日本政府的财政货币政策似乎有损于而不是有助于本国经济，而其银行系统仍然保持着过度扩张的趋势并充满了问题贷款。日经指数（the Nikkei Stock Market Index）从27 700日元下跌至1998年中期的15 800日元，大约是10年前的一半。
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局势扭转了吗
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在1998年初秋，整个美国股票市场全年大约上涨了3%，而国际市场则下跌了大约7%。西欧国家的股市上涨更高，但最终全球其他市场都崩盘了。日本下跌了大约20%，新兴市场下跌了大约40%，而俄罗斯市场竟暴跌了80%。雪上加霜的是，绝大多数境外国家的本币都走弱，造成了美国投资者的主要损失。
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这次美国股票的相对回报率的额外提升可用下面两个理由来解释：（1）它进一步证实了本章中“钻石之邦”这一论点；（2）它使得美国投资者投资海外的机遇比以前更有吸引力。毕竟，正如1960年至1997年已经发生的，有相当多的事实可以证明，国际市场和美国市场的回报率会在长期恢复到统一的全球股票回报率的平均水平。
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即使在美国占据主导地位的那段时期，谁能保证已经走强的美元将来不会暴跌？或者一个竞争对手国家（或是一个区域，例如欧盟）将来不会取代美国成为世界经济领袖呢？或者当前的世界市场价值是以预测美国会有最好的结果而全世界都会是最差的结果为依据来衡量的呢？答案是：没有人能确信，尤其是我。在金融市场上，局势出现扭转是一种常规，而不是一个例外。
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但有一个陷阱正等待着那些仍然将投资境外作为最佳选择的投资者。这个陷阱就是市场择时。局势的扭转通常发生在最意想不到的时候，要不太早，要不太晚，以至于我们无法利用这些时机，正如1997年大暴跌以后的反弹。也许最差的就是最后终止境外投资，但也可能不是。我们确实不得而知。
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同时，世界其他市场已经繁荣起来了。在美国，在同样的时期内，道琼斯工业平均（指数）从2 140点升至8 950点，上涨320%。以当地货币计价，欧洲市场（根据MSCI—EAFE—Europe Index指数）上涨275%。日本市场的地位下降得令人惊讶，1998年中期它在全球的权重只有世界市场的9%，大约是10年前43%份额的1/5。同期美国市场的份额增长到世界总资本价值的48%，是1988年的28%份额的1.5倍以上。1998年，美国的世界市场份额与10年前的日本竟然惊人地相似。这种相似性是否会在未来几年继续演变为类似的经济恶化，还有待观察，但值得我们去思考。如果你相信它会发生，你就应当增持境外头寸。表8-3反映了世界市场资本在1988年和1998年中期的相对变化。记住这些巨大的转变都发生在不到10年的时间内，这在金融史上只是弹指一挥间。
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全球化投资风险的实例就是东南亚。截至1997年中期，许多国际投资者都看好新兴市场的表现，认为这些市场提供了不寻常的可获得优厚长期回报的良机。而且，在20世纪八九十年代，印度尼西亚、韩国、马来西亚、新加坡、台湾以及菲律宾的这些国家和地区的经济和市场确实都表现突出。它们的人口和经济迅速增长，飙升的股市回报使它们在世界市场的权重增加了一倍，从1991年的1.9%增至1997年年初的3.8%。但是，截至1997年秋天，它们由政府主导的金融系统受到了削弱，其货币也随之走弱，经济也开始衰退。
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尽管东南亚国家的货币贬值了40%，但罕见的是其以当地货币计量的市场并没有下跌超过40%。但二者相加，使得美国投资者的名义投资价值在仅仅几个月的时间里就下跌超过80%。随着世界其他市场的逐步繁荣，东南亚市场的相对权重令人惊讶地下跌了70%。一年前它们还正处于基金投资者追捧的顶峰上，但到了1998年年初，它们的权重只占世界市场的1.2%，不足一年前比重的1/3。1998年，这些新兴市场的问题仍然存在并持续恶化。这些惊人的转变给投资者上了一堂关于全球投资风险的课程。投资者在那些会计准则、财务透明度以及流动性方面都还没有达到美国标准的国家进行投资，风险就会相当高。
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表8-3 世界市场资本：1988年、1998年以及2008年 单位：%
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十年以后
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国际金融市场
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正如之前提到的，投资者对经济增长的起伏变化，不是过于乐观就是过于悲观，他们的这种态度影响了全球的经济和市场。表8-3（本版已更新）清楚反映了始于20世纪80年代末期的日本股票市场崩盘，以及20世纪90年代美国股票市场的迅猛上涨。
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全球投资者的记录
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在评价全球投资时，最公正的方式应是以全球基金经理的现实业绩为依据，而不是以抽象的学术理论或者偶然得到的市场证据为基础。这些基金经理不受国家边境的束缚，每天用投资者的资金在他们所看好的世界市场中购买挑选出的个股。然而，在遵循全球投资策略的基金中，很少有基金的运营时间能够超过10年的，到目前为止，我们所得到的证据并不令人满意。
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截至1997年的10年里，全球基金的年均总回报率仅为11.2%，与标准普尔500指数18.1%的回报率有很大差距。同时，这些基金的风险（标准差）平均为14.3%，比标准普尔500指数14.1%的风险略高。更进一步，全球基金的平均回报率隐藏了一个巨大的风险：单个基金经理的业绩变动范围很大。基金经理回报率的变动范围从顶级基金经理的年均高达15.5%到最差基金经理的年均6.9%，最差基金经理的回报率不及顶级基金经理回报率的一半。所以，投资者的回报率变动范围在很大程度上取决于他们所选择的基金。
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在过去5年，投入运营的全球基金越来越多（57只全球基金），但是基金经理却未能脱颖而出。他们的平均回报率为14.1%，比摩根士丹利资本国际全球指数（Morgan Stanley Capital International All Country World Index）（各国家以其股市规模计权重）的回报率15.9%要低，而他们的平均风险（标准差）13.1%要高于该指数12.3%。全球基金经理犯了两个错误。第一个是，从战略上，他们押了与美国市场表现相反的赌注。当美国市场回报率是全世界市场的最高水平时，他们的基本投资策略却是重点投资于（就像全球指数自身所配置的那样）美国境外市场。第二个是，从战术上，他们押了与美国市场表现相反的赌注。1997年年底他们投资美国股票所占比例为30%，相比之下，在摩根士丹利资本国际全球指数投资中，美国股票所占比例为47%，他们投资美国股票的份额严重不足。总而言之，全球投资策略专家还不能拿全球基金的表现来证明自己的观点。
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