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十年以后
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国际金融市场
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正如之前提到的，投资者对经济增长的起伏变化，不是过于乐观就是过于悲观，他们的这种态度影响了全球的经济和市场。表8-3（本版已更新）清楚反映了始于20世纪80年代末期的日本股票市场崩盘，以及20世纪90年代美国股票市场的迅猛上涨。
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全球投资者的记录
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在评价全球投资时，最公正的方式应是以全球基金经理的现实业绩为依据，而不是以抽象的学术理论或者偶然得到的市场证据为基础。这些基金经理不受国家边境的束缚，每天用投资者的资金在他们所看好的世界市场中购买挑选出的个股。然而，在遵循全球投资策略的基金中，很少有基金的运营时间能够超过10年的，到目前为止，我们所得到的证据并不令人满意。
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截至1997年的10年里，全球基金的年均总回报率仅为11.2%，与标准普尔500指数18.1%的回报率有很大差距。同时，这些基金的风险（标准差）平均为14.3%，比标准普尔500指数14.1%的风险略高。更进一步，全球基金的平均回报率隐藏了一个巨大的风险：单个基金经理的业绩变动范围很大。基金经理回报率的变动范围从顶级基金经理的年均高达15.5%到最差基金经理的年均6.9%，最差基金经理的回报率不及顶级基金经理回报率的一半。所以，投资者的回报率变动范围在很大程度上取决于他们所选择的基金。
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在过去5年，投入运营的全球基金越来越多（57只全球基金），但是基金经理却未能脱颖而出。他们的平均回报率为14.1%，比摩根士丹利资本国际全球指数（Morgan Stanley Capital International All Country World Index）（各国家以其股市规模计权重）的回报率15.9%要低，而他们的平均风险（标准差）13.1%要高于该指数12.3%。全球基金经理犯了两个错误。第一个是，从战略上，他们押了与美国市场表现相反的赌注。当美国市场回报率是全世界市场的最高水平时，他们的基本投资策略却是重点投资于（就像全球指数自身所配置的那样）美国境外市场。第二个是，从战术上，他们押了与美国市场表现相反的赌注。1997年年底他们投资美国股票所占比例为30%，相比之下，在摩根士丹利资本国际全球指数投资中，美国股票所占比例为47%，他们投资美国股票的份额严重不足。总而言之，全球投资策略专家还不能拿全球基金的表现来证明自己的观点。
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构建你自己的全球投资组合
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当然，还有另一种方式来参与全球投资的进程。如果你认定在境外投资会有机会获得更高的回报率，还可能降低持有头寸的短期波动性，你只需要简单地决定在你的投资组合中加入多少外国股票，从而平衡组合中美国投资与境外投资的比例。
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但是，海外股票过去的业绩表现如何呢？在过去15年的全球牛市期间，国际股票的回报率落后于美国股票的回报率。截至1997年，EAFE指数增长了15.3%，同期的标准普尔500指数增长了17.5%。每个领域的共同基金回报率都不及与其对应的目标指数。令人惊奇的是，尽管如此，国际共同基金比美国同行的表现要稍好一点。
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然而，在过去10年里，国际基金和指数同样远远落后于它们的美国同行。普通国际基金实现了9.0%的年回报率，比普通美国基金回报率15.5%的2/3还要少。因此，投入每种基金类型的10 000美元初始投资，与最终实现的资本积累存在着惊人的差异：境外基金的资本最终将增至24 000美元，而美国基金的资本最终将达到42 000美元。奇怪的是，在这段时间里，当普通美国基金再次落后于它们的目标指数时，国际基金却跑赢了它们的目标指数（我很快就会探讨这种异常现象）。
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因为在20世纪五六十年代国际基金的数量很少，所以无法实现对基金和指数的回报率进行40年和30年的有效对比。然而，查看这25年的记录，普通境外基金9.9%的回报率远低于EAFE指数11.9%的回报率，这是一个令人惊讶的结果。这样的年回报率差异对长期资本积累有着深远影响。普通境外基金10 000美元的初始投资最终会增至107 000美元，与EAFE指数最终的167 000美元之间有整整60 000美元的差距。
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使用最长可能的时间段——以EAFE指数的整段历史作为研究基础，你会得出一个不同寻常的结果。从1960年到1997年，美国股票的标准普尔500指数年回报率为11.5%，与国际股票EAFE指数的回报率刚好一致。正如我们将在第10章看到的，尽管投资重心不断在这两种类型间来回转移，但从长期来看，国际投资无法为美国投资组合增加任何额外的回报。 “追求虚无缥缈的完美境界”的这一表达可能太过强烈了，无法准确描述在海外市场上竭力追求的优越回报。但随后发生的历史将再次表明，这种表达未必不正确。
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国际市场的指数化是一种更好的方式吗
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无论用哪种方式衡量，主动管理型的国际基金的长期记录远不能令人满意。但是，考虑到投资者对全球分散化投资的信任程度，有另一种方式可以进入国际市场，从长期来看，它应当是一种更好的投资方式。这种方式就是投资国际指数基金。
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指数化投资提供了一种财务优势，这种优势在国际股票市场中要比在美国市场中表现更为明显。首先，国际共同基金的平均运营费用很高，运营成本通常为1.7%，比美国基金高出0.3%。其次，尽管国际基金之间的投资组合换手率较低（每年大约70%，仍旧是一个很高的数字），国际市场交易成本却要多很多。流动性成本、交易成本、印花税以及托管费都比美国市场高得多，每年总计高达2%（或更多）的交易成本。因此，每年需要承担的成本可能就接近4%，几乎是美国股票型基金成本2%的两倍。在这个成本水平上，绝大多数国际“基金中的基金”经理几乎不可能提供比美国股票型基金更优越的净回报率。
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国际指数基金的成本种类与主动管理型的国际基金一样，但数额要低很多。特别是，一只低成本的国际指数基金不需要支付投资顾问费用，很大程度上正是因为不需要支付这项费用，国际指数基金的费率是国际基金标准水平1.7%的1/3或更少。国际股票指数基金若投资于欧洲以及太平洋地区的发达市场，其费率不会超过0.5%；若投资于新兴市场的投资组合，则不会超过0.75%。
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更重要的是，国际市场指数基金的换手率最小。在理想情况下，每年少于5%。这个比率是主动管理型国际基金平均换手率70%的1/14，在高成本的境外市场上，这是一项特别重要的优势。低换手率将国际指数基金每年的交易成本限制在资产规模的0.5%以内。
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总的来看，国际指数基金平均每年的运营费用和交易成本通常会低于1%，相比之下，主动管理型国际基金则接近4%。在一段持续的时期内，国际指数基金很可能会有一种与生俱来的优势，能够贡献的年回报率高出了管理型基金大约3个百分点。这个巨大的差额是近年来美国指数基金所获得2%优势的1.5倍。
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是，不是，可能是
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这些指数化投资的优势是否已在实践中得以证实了呢？答案是不明确的：“是，不是，可能是。”为了理解“是”这一答案，你只需要思考市场和基金经理的本质，没有其他可以依赖的证据。拥有市场中所有股票的投资者，能够在扣减投资成本以前就实现该市场的总回报，这些投资者的回报率在扣减成本以后，会不可避免地落后于该市场的回报率。
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存在“可能是”这一答案，是因为我们只能获得市场中所有投资者的非常不完整的数据。在美国发行的国际基金所持有的，只是全部境外股票的极小部分，价值大约为3 300亿美元，大概是全部国际股票价值的2%。我们是很难用如此小的样本对基金经理的相对业绩下定论的。
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现在谈谈“不是”这个答案是怎么得来的。我不能确定的是，我们所假设的指数基金长期每年3%的收益优势是否将在任何一个特定时期内都能够持续。然而，在相当长的时间内，我预测美国基金经理与他们在世界其他地方的同行相比，既不会更精明也不会更愚蠢，因此，3%的收益差距从长期来看是确定的。
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我们将国际市场划分为欧洲与太平洋地区这两个最大的组成部分，以此检验这个3%的假设的有效性。欧洲市场在多个国家之间实现了高度分散化：英国占欧洲指数总价值的30%；德国占15%；法国占13%；瑞士占11%；荷兰占8%；意大利占6%；其他国家共同占17%。不仅欧洲“基金中的基金”经理倾向于设置类似的投资权重，不同欧洲国家的市场也经常受相同经济金融因素的影响，并且往往遵循类似的路径。
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投资于欧洲的基金记录清楚地证实了国际投资中的指数化方式的优势。在截至1997年的10年里，普通欧洲基金的年回报率是10.2%，相比之下，欧洲股票指数年回报率为14.6%。考虑到指数基金有1%的总成本，这一差额每年就变为3.4%，大致等同于我依据管理费用以及交易成本所假设的3%的差额。在这一时期，答案为“是的”，指数基金的优势被完美证实。
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