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夏普的研究
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这些学者们发现了什么？我们首先介绍斯坦福大学的威廉·夏普教授，他是共同基金领域学术界权威。他仔细研究了100只最大的股票型基金（以年计）的10年期记录，这些股票型基金资产占所有同类基金资产超过40%的比例。然后他将它们的回报率与有着同等权重的市场板块指数的回报率进行对比，包括美国国库券（因此解释了由基金现金头寸所带来的业绩持续落后）。
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夏普博士认为，大盘基金的成本优势很可能为其样本基金提供了优越的相对回报。尽管如此，他却发现在过去10年里，他研究的基金平均回报率每年以0.64%的差额落后于多重指数的回报率（不用说，以100只最大的基金作为样本会造成有利于成功基金的重大偏差）。不能认为这种落后与零差额截然不同，这些数据肯定会破坏一种信念，即一只典型的主动管理型股票基金能够跑赢一只消极管理型基金。
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然后，夏普博士挑选了一些基金经理，他们似乎有精确的方法在不同过渡时期挑选股票，夏普博士检验了这些基金经理的成功是否可在未来持续。他调查了评判基金的常用衡量方式——规模、历史业绩以及风险调整回报率的夏普比率。在之前的12个月里，存在一定水平的业绩一致性的最好证据（即基于其早期业绩挑选基金，可以稍微提升业绩能够持续的可能性）。投资者持有顶级的25只基金，这些基金处于夏普研究中的最高四分位区间，他们以后每年将按照该基准视需要来转换基金，这样就会使其年回报率在接下来的5年和10年比指数高出0.8%（持有最低四分位区间基金的投资者，会在5年中每年落后0.5%，而在10年中每年落后1.3%）。即使不计算由常规转换基金所引起的额外税费，这一回报率也是相当不稳定的。
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获胜者会重复胜利吗？夏普这样总结他的结论：“如果过去10年是对下一个10年的预示，则可能的答案是同意。”（尽管我会指出，这一正值的差额是过分谦虚的表达。）然而，可能夏普中立的立场（未被证实）是更加合适的，因为他承认：“在统计学上或经济学上来看，这一证据远不足以令人信服。”
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马克·卡哈特的研究
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马克·卡哈特（Mark Carhart），南加州大学一位令人尊敬的学者，他解决了基金业绩的持续性问题。他评估了1962年到1993年的16 109个基金存续年度的1 892只分散化股票型基金。他首先发现：“股票回报率里的共同因素（价值型与成长型，大盘股与小盘股，高β与低β）与投资费用，几乎完整地解释了股票型基金回报率的持续性。”不再存续的基金回报率低于平均水平，考虑到这些基金回报率的影响，在对回报率做出恰当的调整后，马克·卡哈特证实了伯顿·马尔基尔教授的结论（已第5章里论述），在生存偏差的影响下，在1982—1991年的10年间，基金的回报率比以往每年提高了约1.4%。麦基尔博士还发现了20世纪70年代有关持续性的一些有限证据，但在20世纪80年代就没再发现了。
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回顾对历年回报率的比较，马克·卡哈特总结说，尽管位于顶端以及底部十分位数区间的基金保持原有等级的概率高于10%，但这也纯属偶然。在其他方面，只有相对较少的基金处于它们最初十分位数的等级。17%的基金再次出现在第一个十分位数区间，这并非是有说服力的。另一方面，46%的基金再次出现在第10个十分位数区间，这是相当显著的。很多低十分位数区间的基金，很大程度上是由于成本过高而造成了以上的业绩表现。马克·卡哈特告诫说：“尽管大众媒体必定会继续美化业绩最为出色的共同基金经理，但事实上，策略和投资成本才是预测共同基金回报率的重要因素。”意思是说，依靠历史记录来挑选会在未来提供优越业绩的基金，这项任务是一项富有挑战性的工作。
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戈茨曼—伊博森的研究
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在另一项研究中，威廉·戈茨曼（William Goetzmann）与罗格·伊博森（Roger Ib-botson）测试了从1975年到1987年的两年期、一年期以及月度持续获胜的基金。在这些时期内，他们按照原始回报率以及风险调整回报率，将股票共同基金划分等级，然后将它们分为两个类别：胜利者（领先的50%）与失败者（落后的50%）。他们的分析表明，投资于胜利者会稍微提升随后一段时期内跑赢所有基金平均回报率的机率。这其中一个重要的原因是，那些业绩不好的基金，因重复不断的高额费用而会持续失败。
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通过实例，他们研究了两年期的成长型共同基金，发现在历史上领先的基金有60%的概率在随后的两年内继续成为领先者。因此可以总结说，一只基金在4个随后的两年期内高出平均水平的概率大约是1/8。简而言之，在每个随后的两年期内，一只基金超过基金平均回报率的概率几乎不会超过50%，如果考虑销售佣金和税收的话，胜算会更低。
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对那些主张可以通过在基金间转换来提升回报率的人而言，更糟糕的是，即使是那些持续的胜利者也可能会输给市场指数。戈茨曼与伊博森明确指出，就算挑选出的胜利者，甚至这些基金与同类竞争者的自身业绩比较处于第一四分位区间，它们可能也不足以跑赢市场。他们总结说：“尽管‘持续胜利者’模式可能无法击败市场，但在长期内，它确实可能会击败多数基金。”因此，面对指数基金的竞争，如果缺乏任何能持续跑赢市场业绩的证据，事实上倒是有相当多反面的证据能够表明，这种策略是依靠持续战胜同行而获取微弱优势的，那么这种策略又有何用处？
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所有这些在统计学领域的研究工作都表明，很少有基金能持续保持其业绩。这就是说，研究者没有找到正确评价基金历史回报率的方法，也没有把握准确预测未来的胜利者。此外，尽管有一些其他时期的研究表明存在一个秘密（可以说是一只新的圣杯），但历史持续性的记录并不能充分保证未来的持续性。事实是市场条件变了，基金经理变了（并且非常快），基金组织变了，而且正如我们将在第12章里看到的，基金策略通常会受到以前收益所带来的资产增加的影响而发生变化。所有的这些变化逐渐破坏了过去与未来仅有的关联，并有效地减少了过去与未来业绩之间的任何联系。
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依据这些看似确凿的学术研究成果，我们现在来考察真实投资世界里的基金选择问题。我们要考虑：首先，在很长的牛市中，基金确实打破了市场的真实记录；其次，推荐共同基金投资组合的投资顾问；最后，仅投资于其他基金的“基金中的基金”的真实记录。
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战胜市场的基金：令人失望的现实
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尽管在大牛市期间，共同基金回报率严重落后于市场，但仍有1/6的主动管理型股票基金超过市场回报率。在那段时期内（在1982年基金业要小很多）存续的258只普通股票型基金中，42只成功地跑赢了威尔逊5000股票指数18.9%的回报率（无可否认，18.9%的回报率是比标准普尔500指数19.8%的回报率更低的指标）。但那42只里仅有12只（每12只存续基金中有一只）比指数回报率高出1.5个百分点以上。如果我们假设基金适度的年跟踪误差相比该指数为3%，在统计学上，超过指数回报率仅仅1.5%的回报率才意味着它们显著地跑赢了指数。基于实际的跟踪误差，这12只基金中仅有3只（每100只中仅有1只）达到了这一统计显著性标准。不过，检验这全部的12只基金仍是有意义的。
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一位基金经理所承认的
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确实没有明显的证据支持以下论点：有一个圣杯在某处等待被发现，这个圣杯所包含的信息，描述了如何基于历史业绩来提前选出将跑赢标准普尔500指数的基金。
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共同基金业对这一现实的默许至少对一位基金顾问产生了影响。在1998年中期，摩根士丹利这个管理着总额约为1 600亿美元资产的附佣金以及免佣共同基金的基金管理公司，发布了一份名为《共同基金的风险和持续业绩》的研究报告。在检验了1987—1997年这两个连续5年期内660只股票型基金的总回报后，该报告总结道：“在第一个时期处于总回报率的最高四分位区间里的基金中，在第二个时期仅有28%仍然处于最高四分位区间，而51%保持在前两个四分位区间。令人担心的是，这一数字与‘随机’的结果惊人的相似（有50%会处于前两个四分位），从而证明了一个最佳基金不会重复的论点。”
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尽管基金回报率存在随机性，然而基金的风险特征却相当有持续性。在第一个时期波动性最高的基金中，在第二个时期有63%仍然处于最高四分位区间，是随机期望值25%的2.5倍。同样，波动性最低的基金有55%仍在随后的时期内处于底部的四分位区间，超过预期概率的两倍。
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结合随机结果与持续的波动性，该报告得出一个明显的结论：作为预测的依据，风险调整后的历史业绩比未经调整的业绩可能更加可靠。因此它指出：“标准普尔500指数在第一个以及第二个时期内位列于风险调整后业绩的最高四分位区间。”既然“本质内容是风险调整后历史回报率是未来业绩的优秀预报器”，摩根士丹利的结论为，标准普尔500指数会继续在将来提供优良的业绩。该结论也强有力地支持了我的结论，这并不令人惊讶。而令人震惊的是，这一共鸣来自于一个重要的共同基金经理人。
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进行一些微观分析就可以看出，这12只基金是一个相当混杂的组合。有6只基金在早期虽然资产规模还很小，但已创造出高额的利润，而在以后的多年里他们就表现普通了。因此，只有其余6只基金是合乎情理的领先者。有趣而又很重要的是，在大多或全部的时期内（基金经理的平均年龄现在是57岁），所有6只基金没有更换过基金经理，有两只在它们的资产达到10亿美元之前就封闭了。
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这12只获胜的基金本不可能很容易就被提前识别的。一开始，它们的份额就为极少的基金投资者所持有（在1982年，它们总计有18亿美元的资产，仅是股票型基金资产总额的3%）。在任何情况下，尽管它们有着公认的历史成功业绩，无论其基金经理是否在职或退休，是否满足于所取得的成就，无人能确定它将来在多大程度上可能会再创佳绩。今天，如果投资者选择这4只仍然向投资者开放的合乎情理的冠军基金，他们是否肯定能获得优越的回报呢？对于一名聪明的投资者，这似乎顶多是个违反常识的决定。
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十年以后
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战胜市场的基金
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