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那12只基金（从258只基金中脱颖而出的）在1982—1998年，以明显优势跑赢了全市场指数。当我们更新它们的回报率时，有两只并入了其他的基金里，而有7只踌躇不前（事实上，在随后的时期内回报率落后于指数回报率），仅仅存活下3只获胜者。在被我描述为“6只合乎情理的胜利者”之中，有4只落后于市场，仅有两只跑赢了市场。这个概率令人震惊！业绩的稳定性以及依赖过去业绩就预测未来的概率，仅仅只有这么一点。
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在之前的版次中，我未能提及另一个重要的主题：失败并因此消亡的基金。在较早时期，存活的股票型基金有258只，消亡的基金有126只，失败率高达32%。在过去10年，这一失败率保持了一贯性：有77只基金消亡了，占该时期初基金的30%。这一组合仅仅是基金业所普遍发生的情况的一种代表。其实，仅在2008年，就有整整399只基金被清算或者并入另外的基金中（通常在相同的基金系列中，并且通常是并入一只有着更好记录的基金中）。在这个行业内多数基金存在时间很短，投资者如何才能长期投资于一个基金，是一个有趣的问题。
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选择基金的投资顾问：另一个让人失望的现实
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接下来，让我们查看一下那些推荐共同基金的投资顾问们的公开记录。在过去的5年里，《纽约时报》每季度都会发表从1993年7月7日开始工作的5位令人尊敬的顾问所挑选并管理的股票型基金投资组合的记录。在这段时期内，《纽约时报》选择了领航500指数基金作为合适的比较标准，没有一个投资组合的记录能够匹敌领航500指数基金的记录。投资顾问的平均年回报率为11.8%，是市场年回报率的59%，而该标准普尔500指数基金提供了市场年回报率的99%（见图9-1）。相比该标准普尔500指数本身，这些投资顾问选择的风险稍低的股票投资组合，在1998年第三季度指数下滑的幅度，只有这些投资顾问的普通基金投资组合下跌幅度的85%。
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无论如何，在这5年期内，即使是普通基金，也能提供70%的年回报率，而那些投资顾问推荐的基金却只提供市场年回报率的59%，这代表着一种令人震惊的失败。更糟的是，考察整个时期内的资本累积，投资顾问的普通投资组合的增长率仅占标准普尔500指数最终增长率的49%，而指数基金则达到了99%。即使是由专家来挑选战胜指数的基金，这项工作也非常有挑战性。
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《赫伯特金融文摘》评价了投资顾问在选择基金投资组合方面的长期成功。它的报告披露了59份投资顾问整整10年的记录，普通投资顾问的投资组合回报率为7.9%，占市场回报率13.7%的58%，碰巧的是，《纽约时报》报告了投资顾问在更短时间内的回报率为59%，与58%几乎相一致。仅有8份通信推荐的基金跑赢了市场。有趣而并不令人吃惊的是，这非常接近于共同基金从1982年中期开始显现的领先1/6的可能性。无论好坏，在这个牛市时期，很多顾问所推荐的投资组合相比股票市场显得更为保守；然而，它们承担的平均风险水平却与市场相当接近。这些投资组合平均承担的风险水平远远低于平均水平的回报率，其风险调整回报率（由夏普比率衡量）仅仅占市场的风险调整回报率的42%，只有3位顾问的风险调整回报率比指数更高。总之，以上证据表明，专家选择获胜基金的能力不仅是负面的，还远逊于有根据的直觉的建议。
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图9-1 专家发言：5位顾问，50 000美元的投资
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十年以后
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选择基金的投资顾问
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在大约两年多的时间里，《纽约时报》在1993年7月选择的5位投资顾问交出了极差的成绩单。随后，在2000年6月，尽管《纽约时报》规定的计划是将这场顾问与股票市场的对比进行20年，但这场比赛在7年后就中断了。虽然我们从未被告知原因，但我们说的已经够多了。
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“基金中的基金”的回报率：再次失望
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第三次真实投资世界的测试，是基于“基金中的基金”的真实业绩记录，“基金中的基金”是指选择其他基金为其投资组合的共同基金。而且这些记录是全部记录中最糟糕的。据我们目前所知，“基金中的基金”不仅落后于市场，每6只基金中有5只落后于市场，而且严重落后于它们所投资的同种风格类型的基金，部分原因是增加的额外成本。例如，在截至1998年6月30日的一年时间里，投资于大盘混合型（价值型与成长型）基金的14只“基金中的基金”，有4只处于第96到第100的百分位区间（有一只最后消亡了），而有5只处于第90到第95的百分位区间。处于第65的百分位区间的组合里的冠军（如果可以这样说的话），比其挑选的基金落后了2/3。总的来说，93只有着全年记录的“基金中的基金”的回报，相当于随机选取的一组基金的收益再减去额外的1%的成本：这与相同投资风格的基金中处于第68的百分位数区间的基金收益相当。
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我只研究了一年期结果，是因为很少有“基金中的基金”能够存续很长时间。在过去的10年里，当一开始只有9只“基金中的基金”存在时，其记录更糟：它们比同业组合落后了69%。但排除唯一一只未增加额外成本负担的基金（它跑赢了72%的同业竞争者）后，这一等级迅速下降，剩下的8只“基金中的基金”仅排在第75的百分位区间。这样的结果很难说是好的，但却很熟悉，很清楚地再次证实了之前展现的一年期数据。更糟的是，主动管理型“基金中的基金”以平均每年大约80%的速率来换手基金投资组合，这种短期投机不可避免地会影响它们所获得的长期回报。基金的高换手率与高成本的结合，加上来自高换手率与高运作费的两种额外成本负担，这些都清楚地证实这是失败的方案。
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考虑到一年期数据的短暂性，以及在过去10年里存续的基金数量的有限性，也许三年期数据更可能提供最具有相关性的证据。过去的3年有35只“基金中的基金”，我们将每只“基金中的基金”与其同业组合作比较：11只大、中、小盘股票型基金，4只国际股票型基金，16只平衡型（混合型）基金，以及4只债券型基金。普通的“基金中的基金”排在第66的百分位区间，类似于1年期与10年期的调查结果。普通“基金中的基金”在该时期内回报率平均为15.5%，比其同业组合的平均回报率落后2.4个百分点。因为这一差距中有一半以上是由1.3%的平均费率造成的（不包括那些不征收额外费用的基金则是1.7%），管理基金的专家选择基金的能力不足以抵消他们的服务成本。图9-2a显示了在增加这些费用之后，35只基金整体中的28只“基金中的基金”的百分位数排名。它清楚地反映了，对于昂贵的“基金中的基金”而言，没有成功选择基金的方法。这是一场失败者的游戏。
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图9-2a “基金中的基金”—相比同业组合的总回报率（1995年6月—1998年6月a）
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注：a，不包括7只不征收额外费率的“基金中的基金”。
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十年以后
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图9-2b “基金中的基金”—相比同业组合的总回报率（1995年6月—2009年6月b）
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注：b，基金的最初组合的业绩。
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更糟的是，我认为这些基金很难一直处于第66的百分位区间。那些承担额外费用的“基金中的基金”的费率平均为1.7%（其中1/4会承担2%或更高的费率），再加上基础基金的所有成本（平均为2%），基金持有者的年成本总计排在了近4%。假设基金经理通常选择普通基金，这样的成本会使基金排在大约第75的百分位数区间。在如此沉重的成本负担下，基金组合基本不可能超过市场指数。然而“基金中的基金”这一行业在某种程度上还在迅速发展。自1995年6月起，大约已经产生了70只新的此类基金，总数超过了120只。但是该记录并不足以证明这场游戏值得参与。(45)
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一份告诫