1703665560
马克·卡哈特（Mark Carhart），南加州大学一位令人尊敬的学者，他解决了基金业绩的持续性问题。他评估了1962年到1993年的16 109个基金存续年度的1 892只分散化股票型基金。他首先发现：“股票回报率里的共同因素（价值型与成长型，大盘股与小盘股，高β与低β）与投资费用，几乎完整地解释了股票型基金回报率的持续性。”不再存续的基金回报率低于平均水平，考虑到这些基金回报率的影响，在对回报率做出恰当的调整后，马克·卡哈特证实了伯顿·马尔基尔教授的结论（已第5章里论述），在生存偏差的影响下，在1982—1991年的10年间，基金的回报率比以往每年提高了约1.4%。麦基尔博士还发现了20世纪70年代有关持续性的一些有限证据，但在20世纪80年代就没再发现了。
1703665561
1703665562
回顾对历年回报率的比较，马克·卡哈特总结说，尽管位于顶端以及底部十分位数区间的基金保持原有等级的概率高于10%，但这也纯属偶然。在其他方面，只有相对较少的基金处于它们最初十分位数的等级。17%的基金再次出现在第一个十分位数区间，这并非是有说服力的。另一方面，46%的基金再次出现在第10个十分位数区间，这是相当显著的。很多低十分位数区间的基金，很大程度上是由于成本过高而造成了以上的业绩表现。马克·卡哈特告诫说：“尽管大众媒体必定会继续美化业绩最为出色的共同基金经理，但事实上，策略和投资成本才是预测共同基金回报率的重要因素。”意思是说，依靠历史记录来挑选会在未来提供优越业绩的基金，这项任务是一项富有挑战性的工作。
1703665563
1703665564
戈茨曼—伊博森的研究
1703665565
1703665566
在另一项研究中，威廉·戈茨曼（William Goetzmann）与罗格·伊博森（Roger Ib-botson）测试了从1975年到1987年的两年期、一年期以及月度持续获胜的基金。在这些时期内，他们按照原始回报率以及风险调整回报率，将股票共同基金划分等级，然后将它们分为两个类别：胜利者（领先的50%）与失败者（落后的50%）。他们的分析表明，投资于胜利者会稍微提升随后一段时期内跑赢所有基金平均回报率的机率。这其中一个重要的原因是，那些业绩不好的基金，因重复不断的高额费用而会持续失败。
1703665567
1703665568
通过实例，他们研究了两年期的成长型共同基金，发现在历史上领先的基金有60%的概率在随后的两年内继续成为领先者。因此可以总结说，一只基金在4个随后的两年期内高出平均水平的概率大约是1/8。简而言之，在每个随后的两年期内，一只基金超过基金平均回报率的概率几乎不会超过50%，如果考虑销售佣金和税收的话，胜算会更低。
1703665569
1703665570
对那些主张可以通过在基金间转换来提升回报率的人而言，更糟糕的是，即使是那些持续的胜利者也可能会输给市场指数。戈茨曼与伊博森明确指出，就算挑选出的胜利者，甚至这些基金与同类竞争者的自身业绩比较处于第一四分位区间，它们可能也不足以跑赢市场。他们总结说：“尽管‘持续胜利者’模式可能无法击败市场，但在长期内，它确实可能会击败多数基金。”因此，面对指数基金的竞争，如果缺乏任何能持续跑赢市场业绩的证据，事实上倒是有相当多反面的证据能够表明，这种策略是依靠持续战胜同行而获取微弱优势的，那么这种策略又有何用处？
1703665571
1703665572
所有这些在统计学领域的研究工作都表明，很少有基金能持续保持其业绩。这就是说，研究者没有找到正确评价基金历史回报率的方法，也没有把握准确预测未来的胜利者。此外，尽管有一些其他时期的研究表明存在一个秘密（可以说是一只新的圣杯），但历史持续性的记录并不能充分保证未来的持续性。事实是市场条件变了，基金经理变了（并且非常快），基金组织变了，而且正如我们将在第12章里看到的，基金策略通常会受到以前收益所带来的资产增加的影响而发生变化。所有的这些变化逐渐破坏了过去与未来仅有的关联，并有效地减少了过去与未来业绩之间的任何联系。
1703665573
1703665574
依据这些看似确凿的学术研究成果，我们现在来考察真实投资世界里的基金选择问题。我们要考虑：首先，在很长的牛市中，基金确实打破了市场的真实记录；其次，推荐共同基金投资组合的投资顾问；最后，仅投资于其他基金的“基金中的基金”的真实记录。
1703665575
1703665576
战胜市场的基金：令人失望的现实
1703665577
1703665578
尽管在大牛市期间，共同基金回报率严重落后于市场，但仍有1/6的主动管理型股票基金超过市场回报率。在那段时期内（在1982年基金业要小很多）存续的258只普通股票型基金中，42只成功地跑赢了威尔逊5000股票指数18.9%的回报率（无可否认，18.9%的回报率是比标准普尔500指数19.8%的回报率更低的指标）。但那42只里仅有12只（每12只存续基金中有一只）比指数回报率高出1.5个百分点以上。如果我们假设基金适度的年跟踪误差相比该指数为3%，在统计学上，超过指数回报率仅仅1.5%的回报率才意味着它们显著地跑赢了指数。基于实际的跟踪误差，这12只基金中仅有3只（每100只中仅有1只）达到了这一统计显著性标准。不过，检验这全部的12只基金仍是有意义的。
1703665579
1703665580
一位基金经理所承认的
1703665581
1703665582
确实没有明显的证据支持以下论点：有一个圣杯在某处等待被发现，这个圣杯所包含的信息，描述了如何基于历史业绩来提前选出将跑赢标准普尔500指数的基金。
1703665583
1703665584
共同基金业对这一现实的默许至少对一位基金顾问产生了影响。在1998年中期，摩根士丹利这个管理着总额约为1 600亿美元资产的附佣金以及免佣共同基金的基金管理公司，发布了一份名为《共同基金的风险和持续业绩》的研究报告。在检验了1987—1997年这两个连续5年期内660只股票型基金的总回报后，该报告总结道：“在第一个时期处于总回报率的最高四分位区间里的基金中，在第二个时期仅有28%仍然处于最高四分位区间，而51%保持在前两个四分位区间。令人担心的是，这一数字与‘随机’的结果惊人的相似（有50%会处于前两个四分位），从而证明了一个最佳基金不会重复的论点。”
1703665585
1703665586
尽管基金回报率存在随机性，然而基金的风险特征却相当有持续性。在第一个时期波动性最高的基金中，在第二个时期有63%仍然处于最高四分位区间，是随机期望值25%的2.5倍。同样，波动性最低的基金有55%仍在随后的时期内处于底部的四分位区间，超过预期概率的两倍。
1703665587
1703665588
结合随机结果与持续的波动性，该报告得出一个明显的结论：作为预测的依据，风险调整后的历史业绩比未经调整的业绩可能更加可靠。因此它指出：“标准普尔500指数在第一个以及第二个时期内位列于风险调整后业绩的最高四分位区间。”既然“本质内容是风险调整后历史回报率是未来业绩的优秀预报器”，摩根士丹利的结论为，标准普尔500指数会继续在将来提供优良的业绩。该结论也强有力地支持了我的结论，这并不令人惊讶。而令人震惊的是，这一共鸣来自于一个重要的共同基金经理人。
1703665589
1703665590
进行一些微观分析就可以看出，这12只基金是一个相当混杂的组合。有6只基金在早期虽然资产规模还很小，但已创造出高额的利润，而在以后的多年里他们就表现普通了。因此，只有其余6只基金是合乎情理的领先者。有趣而又很重要的是，在大多或全部的时期内（基金经理的平均年龄现在是57岁），所有6只基金没有更换过基金经理，有两只在它们的资产达到10亿美元之前就封闭了。
1703665591
1703665592
这12只获胜的基金本不可能很容易就被提前识别的。一开始，它们的份额就为极少的基金投资者所持有（在1982年，它们总计有18亿美元的资产，仅是股票型基金资产总额的3%）。在任何情况下，尽管它们有着公认的历史成功业绩，无论其基金经理是否在职或退休，是否满足于所取得的成就，无人能确定它将来在多大程度上可能会再创佳绩。今天，如果投资者选择这4只仍然向投资者开放的合乎情理的冠军基金，他们是否肯定能获得优越的回报呢？对于一名聪明的投资者，这似乎顶多是个违反常识的决定。
1703665593
1703665594
十年以后
1703665595
1703665596
战胜市场的基金
1703665597
1703665598
那12只基金（从258只基金中脱颖而出的）在1982—1998年，以明显优势跑赢了全市场指数。当我们更新它们的回报率时，有两只并入了其他的基金里，而有7只踌躇不前（事实上，在随后的时期内回报率落后于指数回报率），仅仅存活下3只获胜者。在被我描述为“6只合乎情理的胜利者”之中，有4只落后于市场，仅有两只跑赢了市场。这个概率令人震惊！业绩的稳定性以及依赖过去业绩就预测未来的概率，仅仅只有这么一点。
1703665599
1703665600
在之前的版次中，我未能提及另一个重要的主题：失败并因此消亡的基金。在较早时期，存活的股票型基金有258只，消亡的基金有126只，失败率高达32%。在过去10年，这一失败率保持了一贯性：有77只基金消亡了，占该时期初基金的30%。这一组合仅仅是基金业所普遍发生的情况的一种代表。其实，仅在2008年，就有整整399只基金被清算或者并入另外的基金中（通常在相同的基金系列中，并且通常是并入一只有着更好记录的基金中）。在这个行业内多数基金存在时间很短，投资者如何才能长期投资于一个基金，是一个有趣的问题。
1703665601
1703665602
选择基金的投资顾问：另一个让人失望的现实
1703665603
1703665604
接下来，让我们查看一下那些推荐共同基金的投资顾问们的公开记录。在过去的5年里，《纽约时报》每季度都会发表从1993年7月7日开始工作的5位令人尊敬的顾问所挑选并管理的股票型基金投资组合的记录。在这段时期内，《纽约时报》选择了领航500指数基金作为合适的比较标准，没有一个投资组合的记录能够匹敌领航500指数基金的记录。投资顾问的平均年回报率为11.8%，是市场年回报率的59%，而该标准普尔500指数基金提供了市场年回报率的99%（见图9-1）。相比该标准普尔500指数本身，这些投资顾问选择的风险稍低的股票投资组合，在1998年第三季度指数下滑的幅度，只有这些投资顾问的普通基金投资组合下跌幅度的85%。
1703665605
1703665606
无论如何，在这5年期内，即使是普通基金，也能提供70%的年回报率，而那些投资顾问推荐的基金却只提供市场年回报率的59%，这代表着一种令人震惊的失败。更糟的是，考察整个时期内的资本累积，投资顾问的普通投资组合的增长率仅占标准普尔500指数最终增长率的49%，而指数基金则达到了99%。即使是由专家来挑选战胜指数的基金，这项工作也非常有挑战性。
1703665607
1703665608
《赫伯特金融文摘》评价了投资顾问在选择基金投资组合方面的长期成功。它的报告披露了59份投资顾问整整10年的记录，普通投资顾问的投资组合回报率为7.9%，占市场回报率13.7%的58%，碰巧的是，《纽约时报》报告了投资顾问在更短时间内的回报率为59%，与58%几乎相一致。仅有8份通信推荐的基金跑赢了市场。有趣而并不令人吃惊的是，这非常接近于共同基金从1982年中期开始显现的领先1/6的可能性。无论好坏，在这个牛市时期，很多顾问所推荐的投资组合相比股票市场显得更为保守；然而，它们承担的平均风险水平却与市场相当接近。这些投资组合平均承担的风险水平远远低于平均水平的回报率，其风险调整回报率（由夏普比率衡量）仅仅占市场的风险调整回报率的42%，只有3位顾问的风险调整回报率比指数更高。总之，以上证据表明，专家选择获胜基金的能力不仅是负面的，还远逊于有根据的直觉的建议。
1703665609
[
上一页 ]
[ :1.70366556e+09 ]
[
下一页 ]