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图9-1 专家发言：5位顾问，50 000美元的投资
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十年以后
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选择基金的投资顾问
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在大约两年多的时间里，《纽约时报》在1993年7月选择的5位投资顾问交出了极差的成绩单。随后，在2000年6月，尽管《纽约时报》规定的计划是将这场顾问与股票市场的对比进行20年，但这场比赛在7年后就中断了。虽然我们从未被告知原因，但我们说的已经够多了。
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“基金中的基金”的回报率：再次失望
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第三次真实投资世界的测试，是基于“基金中的基金”的真实业绩记录，“基金中的基金”是指选择其他基金为其投资组合的共同基金。而且这些记录是全部记录中最糟糕的。据我们目前所知，“基金中的基金”不仅落后于市场，每6只基金中有5只落后于市场，而且严重落后于它们所投资的同种风格类型的基金，部分原因是增加的额外成本。例如，在截至1998年6月30日的一年时间里，投资于大盘混合型（价值型与成长型）基金的14只“基金中的基金”，有4只处于第96到第100的百分位区间（有一只最后消亡了），而有5只处于第90到第95的百分位区间。处于第65的百分位区间的组合里的冠军（如果可以这样说的话），比其挑选的基金落后了2/3。总的来说，93只有着全年记录的“基金中的基金”的回报，相当于随机选取的一组基金的收益再减去额外的1%的成本：这与相同投资风格的基金中处于第68的百分位数区间的基金收益相当。
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我只研究了一年期结果，是因为很少有“基金中的基金”能够存续很长时间。在过去的10年里，当一开始只有9只“基金中的基金”存在时，其记录更糟：它们比同业组合落后了69%。但排除唯一一只未增加额外成本负担的基金（它跑赢了72%的同业竞争者）后，这一等级迅速下降，剩下的8只“基金中的基金”仅排在第75的百分位区间。这样的结果很难说是好的，但却很熟悉，很清楚地再次证实了之前展现的一年期数据。更糟的是，主动管理型“基金中的基金”以平均每年大约80%的速率来换手基金投资组合，这种短期投机不可避免地会影响它们所获得的长期回报。基金的高换手率与高成本的结合，加上来自高换手率与高运作费的两种额外成本负担，这些都清楚地证实这是失败的方案。
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考虑到一年期数据的短暂性，以及在过去10年里存续的基金数量的有限性，也许三年期数据更可能提供最具有相关性的证据。过去的3年有35只“基金中的基金”，我们将每只“基金中的基金”与其同业组合作比较：11只大、中、小盘股票型基金，4只国际股票型基金，16只平衡型（混合型）基金，以及4只债券型基金。普通的“基金中的基金”排在第66的百分位区间，类似于1年期与10年期的调查结果。普通“基金中的基金”在该时期内回报率平均为15.5%，比其同业组合的平均回报率落后2.4个百分点。因为这一差距中有一半以上是由1.3%的平均费率造成的（不包括那些不征收额外费用的基金则是1.7%），管理基金的专家选择基金的能力不足以抵消他们的服务成本。图9-2a显示了在增加这些费用之后，35只基金整体中的28只“基金中的基金”的百分位数排名。它清楚地反映了，对于昂贵的“基金中的基金”而言，没有成功选择基金的方法。这是一场失败者的游戏。
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图9-2a “基金中的基金”—相比同业组合的总回报率（1995年6月—1998年6月a）
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注：a，不包括7只不征收额外费率的“基金中的基金”。
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图9-2b “基金中的基金”—相比同业组合的总回报率（1995年6月—2009年6月b）
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注：b，基金的最初组合的业绩。
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更糟的是，我认为这些基金很难一直处于第66的百分位区间。那些承担额外费用的“基金中的基金”的费率平均为1.7%（其中1/4会承担2%或更高的费率），再加上基础基金的所有成本（平均为2%），基金持有者的年成本总计排在了近4%。假设基金经理通常选择普通基金，这样的成本会使基金排在大约第75的百分位数区间。在如此沉重的成本负担下，基金组合基本不可能超过市场指数。然而“基金中的基金”这一行业在某种程度上还在迅速发展。自1995年6月起，大约已经产生了70只新的此类基金，总数超过了120只。但是该记录并不足以证明这场游戏值得参与。(45)
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一份告诫
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在结束这个主题之前，我想强调“基金中的基金”的一个关键性区别：它们是否增加了额外的成本负担。当增加这些成本的时候，“基金中的基金”更可能比普通共同基金的回报率低。然而，不征收额外成本的“基金中的基金”（仅有少数）没有这一缺陷。记录清楚地证实了这一区别。承担额外成本的“基金中的基金”，在过去5年里仅跑赢了32%的同类共同基金，而未承担额外成本的“基金中的基金”则跑赢了79%的同类共同基金。
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不言而喻，考虑持有“基金中的基金”的投资者应当首先关注：（1）没有增加额外成本负担；（2）这些基金集中投资于低成本基金；（3）没有认购费。这样的基金可能提供具有竞争力的回报率，正如在过去5年中其所表现的那样，超过了同业基金标准的回报率。
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“我能从巨大的深渊中召唤灵魂”
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在《亨利四世》（HenryⅣ）的第一幕中，莎士比亚笔下的格兰多尔（Glendower）自夸道：“我能从巨大的深渊中召唤灵魂。”豪斯伯（Hotspur）对此回应道：“但是当你真的召唤灵魂时，它们会来吗？”在评价共同基金历史业绩的时候，这是一个很好的问题。任何基金业绩的职业分析师，或者任何依靠晨星共同基金评级的纸上谈兵的投资者，他们都能够从众多的基金中发掘出历史业绩最为出色的共同基金，即那些跑赢了其同业竞争者以及对应市场指数的基金。这很容易。
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困难在于如何发现将来的胜利者。即使确实存在持续胜利者，大量的统计学证据也表明，它们在将来很难重复其优势。然而，投资者坚持相信他们能够提前选出跑赢市场指数的基金。那种期望不难理解。一些基金经理确实能在一个时期内跑赢指数，其管理优势看起来无可辩驳并将持续下去。但这很少能真正发生。在一份长期的优越性记录出现之前，有着优秀记录的共同基金可能已经与金融市场中一条永恒不变的“均值回复”原则相抵触了。
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在下一章中会详尽地探讨，均值回归是金融物理学的第一原则。即使是有着最好历史记录的基金，也会被强大的、长期看来不可抗拒的趋势吸引回复到平均的总回报率，并因此达到低于平均水平的净回报率。这一趋势被以下事实所强化：具有出色回报率的共同基金易于从投资者那里吸引大量的现金流，从而逐渐抑制了他们获取超额回报率。投资管理的任务与选择投资组合经理的任务一样，容易犯错、高度紧张且要求严格，特别是对那些成本过高的共同基金更是如此。当然，从巨大的深渊中召唤灵魂，要求顶级的胜利者重复它们以往的成功，远远比发现这样的基金并维持其卓越表现要更加容易。