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十年以后
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“基金中的基金”
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罗伯特·马克曼以很大的差距输掉了他与我的赌注，从全局角度来看，这并不是特别重大的事。（他立即有风度地支付了我所赢得的25美元。）然而重点是，他的基金帝国衰落了，资产从1999年的2.31亿美元跌至现在的0.14亿美元。他于2002年清算了一只基金，并将另外三只并入一只新的基金里。这只新基金挣扎了几年，最终也在2009年9月被清算了。
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更广泛地来看，“基金中的基金”这一概念看来并不那么好。大多“基金中的基金”继续落后于包括它们同业组合的基金的回报率。在上一版里（当时“基金中的基金”平均落后于66%的同业竞争者），我们只有3年期的数据可用。将那些基金的记录更新至2009年中期，最初的28只基金中只有17只仍然存在，而且这些存活基金的记录仍然难以令人信服，平均落后于72%的同业竞争者。
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有人可能会认为，“基金中的基金”这份令人失望的回报率记录会影响这一概念的应用。但实际情况恰恰相反，“基金中的基金”的数量迅速发展（目前已达833只），而且它们已经成为该行业的一个主要因素。为什么呢？很大程度上是因为所谓的目标日期基金（target-date funds）的创建，基金经理挑选（并管理）一批在他们管理之下的基金，并向投资者提供在特定年份退休时使用的一种资产配置组合，随着目标退休日期的临近，逐渐减少股票的比例并增加固定收益证券的比例。大多数基金经理经常在2010年到2050年的每5年设置目标日期。目前，在833只“基金中的基金”里，有整整320只是目标日期基金。
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然而，特别是对接近退休的那些投资者而言，最近的熊市对目标日期基金提出了什么是合适的股票—债券比率的问题。我的方案是（不可否认是经验法则）设置债券的百分比等于某人的年龄（即55岁的投资者可能考虑以55/45的百分比的债券／股票配置为起点）。但目标日期基金是典型的风险厌恶型。例如，2020年到期的目标基金将它们投资组合的60%～80%投资于股票。在2008年到2009年中期，这些2020基金价值下跌幅度达37%。再过一个10年就退休了，投资者肯定会感到失望，因为这些损失很难得到偿还。因此，“基金中的基金”发展速度显著放慢了。
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当然，高成本的问题仍然存在。（它永远不会消失！）尽管最大的目标日期基金的费率中仅涵盖它们基础基金的成本，但这些成本的范围却为0.18%～0.86%。惊人的是，在0.70%～1.30%的基础基金费率之外，超过一半的目标日期基金还承担了平均0.45%的巨大费率。总成本能够达到每年接近两个百分点。
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如果你喜欢目标日期的理念，仔细考虑下基础基金的记录、股票和债券的资产配置，以及所有的成本。当然我偏好以指数基金作为基础基金，偏好风险厌恶型的基金以及有着最低总成本的基金。这里的启示很明确：购者自慎。
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这里没有圣杯：来自学术界和业界的证据
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无论我们考虑学术性研究（我假定其中很多都检验了未来回报率，但被发现不合格却永不公之于众），或者考虑有着最佳长期记录的基金实际回报结果，或者基金顾问服务的选择，或者“基金中的基金”的记录，都会发现选择将来具有最佳业绩的共同基金极为困难。而个人基金投资者找到并提前识别未来表现优秀的基金这一圣杯的可能性，同样是很小的。
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在当今这个时代，人们对基金业绩进行相对评价，并将复杂的回报率进行归因分析。在此之前，主动管理型基金经理实现了最好的可持续性长期业绩，他们所管理的股票型基金也因此处于其卓越业绩的顶峰水平。近年来，指数基金明显的业绩优势及其快速增长的接受程度，危及着那些曾经代表着圣杯的基金的接受程度。因此，该行业的大部分基金已经含蓄地进行了反击。只要有一只稀有的基金能够与市场在长时间内旗鼓相当，激进的基金发行商便会鼓励投资者放弃传统的购买和持有策略，而选择在基金之间进行机会主义地不断转换来获取收益优势。不可否认，该论点忽视了一个不言自明的事实，即尽管个别投资者可能通过精心挑选基金来成功跑赢市场，但投资者作为整体由于成本差距而必然落后于市场。这一赤裸裸的事实依然如故。
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简而言之，传统的长期持有管理型共同基金的策略，并没有提供市场优越回报率的圣杯，即选择的基金业绩并没有大幅领先。目前流行的快速买入卖出基金的策略也没有做到。根据定义，指数策略的回报率必然低于市场的回报率，但只是略低一点。这才是真正的圣杯：通过一个分散化投资组合来实现尽可能接近100%的市场回报率。极少有股票共同基金经理会击败股票市场，而且从长远来说，即使是那些获胜者也不可能大幅跑赢市场。
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毕竟，基金经理只是在高度有效市场中运作的凡人。当今流行的基金转换策略误导投资者，使他们相信能以某种方式胜过市场，这必然（我慎重地挑选了这个词语）会是一场失败者的游戏。如果“基金中的基金”成本在普通基金成本2%之上，且再每年增加1.7%的费用，期望这些“基金中的基金”的投资结果可以与指数基金策略相匹敌是极不理性的。大量有说服力的历史证据强化了这一基本结论的有效性。
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对基金经理来说，挑战指数基金最为有效的方法，并不是总幻想追求市场回报率却永远无法赢得它，而是凭借一种常识，即基金经理必须将费用降到合理水平，回归传统基金的长期投资理念，并限制所管理投资组合的资产规模，使其与投资策略和投资目标相适应。这些改变应该会使主动管理型基金的回报率比那些消极的指数基金更具竞争力。总体来看，基金经理竞争力迈进的每一小步，都会是共同基金份额持有者向前的一大步。将投资者放到第一位！这一黄金法则是我们寻求圣杯的最好途径。如果基金业不能践行这一黄金法则，那么低成本指数基金将一直为寻求最优投资回报率圣杯的投资者提供最佳机会。
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十年以后
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选择优秀的基金
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有强有力的证据证实，至少在共同基金业，圣杯是不存在的。但是无论多么徒劳，投资者依然拼命地寻找着未来的优胜基金。正如我在1999年版中写到的那样，“低成本指数基金一直为寻求最优投资回报率圣杯的投资者提供最佳机会。”过去10年的情况只是为这一结论再添证据而已。
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共同基金常识（10周年纪念版） 第三部分 投资业绩
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导读
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我们最终关心的仍然是投资业绩。个人投资者极少意识到的一条投资原则是：均值回复，它就像永恒的万有引力一样掌控着金融市场，这始终是投资世界里的一个事实。尽管基金业忽略了这一原则，而我的分析显示，无论是考虑单只基金的回报，还是不同投资风格的回报，抑或是股票市场自身的回报，较高的回报率最终会回复到某种长期基准。大型共同基金的回报率一旦回复到这一基准便很少能再次提升。基金规模扩大所带来的问题进一步恶化了投资业绩。由于规模过大的明显缺陷，许多大型基金都已开始信奉“投资相对主义”（investment relativism），将投资组合组织成类似市场平均水平的结构，以增加其回报的稳定性，但同时也牺牲了优越性。因而，投资相对主义虽然是防范基金投资失败的一剂药方，但是成本高昂。
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共同基金在展现其业绩时常常忽略税收，但是投资者们却不能无视税收的影响。然而绝大多数基金显然对它们应税投资者的需求熟视无睹，继续如快速射击般频繁地交易着投资组合，造成了超额的税负，却不能提供任何补偿性的收益，即便是对于那些持有税收递延账户的投资者也是如此。我提出解决这一税收问题的几个建议，包括改变现行的基金政策，设计为满足应税投资者需求的新型基金。这部分的最后一章讨论了“时间”对长期投资业绩的重要作用。这一时间维度与投资的三个空间维度（增加回报、减少风险并扩大成本的影响）相互作用，此结论和常识完全一致。回到第一部分开始时提到的长期投资主题，我们全面讨论了面向共同基金投资者的三个主要挑战：投资策略、投资选择和投资业绩。
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