1703665760
1703665761
用基金自身的平均回报率代替之前市场指数的平均回报率，我们也对1977—1987年与1987—1997年的测试进行了重复。如果考虑基金成本，这一模式在此又是相当对称的。在最上面的一组基金中，44只有41只向下回复；而最下面的一组基金中，44只有40只向上回复。平均而言，最上面一组向下回复了4.3个百分点；最下面一组再次由于高成本的拖累而只向上回复了3.2个百分点。很明显，无论哪个时间段，无论用什么样的均值标准，共同基金回报率均值回复的一般规则都是一致的、高度可预测的和普遍适用的。
1703665762
1703665763
共同基金的营销商假设，大多数投资者完全不知道今天业绩优良的基金在明天会不可避免地成为股票市场上的普通角色，与它们的同业平均水平持平。这种假设往往是正确的。换句话说，今天的耀眼明星将沦为明天的凡夫俗子。事实上，尽管这一结果的证据是如此明显，基金广告商却毫无例外地只兜售那些业绩优良的基金。基金公司知道今天的明星基金只是昙花一现，但只要还有人相信魔法，炮制魔法的传播者就会创造并叫卖他们的万灵药。这会造成高成本和适得其反的投资选择，必然只能把握住昨天的而非未来的投资业绩。
1703665764
1703665765
现有的研究一致认为：几乎没有长期战胜市场的基金能事先被选择出来（经常在其早期的几年里，当只有很少的资产和持有人时，才会拥有较高的超额回报）。但也许有一种比散播以往出众业绩更好的方法可以获取未来的超额回报。让我们来到第二类均值回复，也就是艾萨克·牛顿公爵报复华尔街的另一种表现。
1703665766
1703665767
十年以后
1703665768
1703665769
共同基金的优胜者
1703665770
1703665771
均值回复法则（RTM）以与前一版类似的模式继续着（见更新的图10-1b）。正如20世纪70年代最上面的1/4的股票型基金在20世纪80年代落后于标准普尔500指数的基准，而最下面的1/4的基金却赢过了基准一样，这一模式在20世纪80年代到90年代期间重复出现，并且在20世纪90年代到2009年的10年间再次重复出现。但后一个10年与之前的结果并不十分相同，可能是因为过去10年的回报率水平过低（事实上，只有约–1.5%）。虽然如此，在20世纪90年代超越标准普尔500指数最多的基金，在2000年以来却落后于指数；而那些原本落后指数最多（–7.2%）的基金，在接下来的10年里却强劲反弹，显出明显的优势（+8.3%）。可见均值回复是确定的，但其展示形式可能并不完美。
1703665772
1703665773
另一方面，图10-2b却是均值回复的一个完美展示。当我们把股票型基金相互（而不是与标准普尔500指数）比较，前后的1/4的基金表现出了不可思议的对称性，最上面的和最下面的正好对调位置。最上面的基金从4.8%的收益变为3.0%的损失，而之前损失最多的基金从4.8%的损失上升为3.0%的收益。第二个四分位区间的基金的相对回报率下降了两个百分点；而第三个四分位区间的基金正好增加了两个百分点。虽然这种高度对称的形式不可能再重复，但是共同基金的优胜者都相当一致地回到了平均水平，这一点几乎是毫无疑问的。
1703665774
1703665775
万有引力和股票市场板块
1703665776
1703665777
大盘成长型基金和大盘价值型基金的短期回报率，一定大致地跟踪了股票市场在扣除成本之前的短期收益。但在长期，由于成本的存在，大盘基金必然明显落后于股票市场。寻求较高的长期回报率的投资者，是否应该集中投资股票市场中那些可能带来优异业绩的特定板块呢？唉，但似乎没有一个持久的系统性偏差有利于支持某一个特定的市场板块。均值回复似乎在相当长时间里表现为纯粹的循环现象，虽然这常常是一种长期趋势。
1703665778
1703665779
让我们看4个例子：（1）成长型股票和价值型股票；（2）高价股和低价股；（3）大盘股和小盘股；（4）美国股票和国际股票。这4个例子的最终结果都说明，在每一个关键的市场板块中，均值回复都是完全适用的。
1703665780
1703665781
成长型股票和价值型股票
1703665782
1703665783
我们从成长型股票和价值型股票开始。一般而言，成长型股票具有高于平均水平的收入增长率、市盈率和市净率，而价值型股票的每一指标则较低且提供高于平均水平的回报率。在研究中，我检验了60年的成长型基金（具有规定的增长目标和高于平均波动率的共同基金）和价值型基金（同时寻求增长和收入且表现出低于平均水平的波动率）。(46)
1703665784
1703665785
近年来，传统观点认为价值投资哲学优于成长投资哲学。此信条之所以成为主流，也许是因为很少有人对整个历史记录进行检查。虽然如此，如图10-3所示，在长期，均值回复是强大而深远的。在早些年，成长型基金掌控了投资游戏，它们在1937—1968年间明显是赢家。在那段时期末，在价值型股票上的投资只相当于在成长型股票上等量初始投资的62%。价值型股票从1976年开始有明显复苏，几乎正好补偿了之前的所有损失（最近的历史表明，在截至1997年的60年时间中，只用了8年就创造了价值型股票的传奇）。然后，从1980年开始，成长型股票的表现胜过价值型股票，从1997年开始，价值型股票又重新占据了优势。正如所发生的，成长型股票在1998年以卓越的表现强势回归，是否表明均值回复再度起作用了？
1703665786
1703665787
当我们把60年来所有这些周期性的波动都连接起来，在价值型股票中的最终投资大约是成长型股票的9/10。在整个60年间，总的复合回报率是：成长型，11.7%；价值型，11.5%，仅有微小的差别。这正好是一个平局，也是均值回复的另一明证。
1703665788
1703665789
1703665790
1703665791
1703665792
图10-3 成长型基金和价值型基金（1937—2008年）
1703665793
1703665794
高价股和低价股
1703665795
1703665796
市场板块均值回复的第二个例子是关于高价股和低价股的。自1926年以来，基于共同的基础，高价股和低价股的序列一直由标准普尔公司进行发布，但在过去10年中并不怎么被投资者关注。如图10-4所示，较之于成长型和价值型股票，高价股和低价股在市场优越性的转化周期更为短暂。过去40年间的持久趋势能非常明显地表明这一问题。低价股从1962年到1968年享受了6年的盛宴。但接下来就是有利于高价股的大逆转，低价股又经历了6年的低迷，直到1974年。
1703665797
1703665798
连续的循环似乎和《圣经》预言中的7年轮回一样，低价股的下一个盛宴持续了9年，直到1983年，接下来是直到1990年的持续7年的低迷，其后又是截止于1992年的短暂盛宴。总之，在整整70年中，初始投资在高价股上的1美元，价值仅相当于在低价股投资的1.4倍，差不多正是1927年的水平，所以这一年是高价股真正辉煌的一年。即使包含开始那一年的扭曲效应，高价股也提供了一个6.7%的历史回报率，而低价股是6.2%（两种情况都排除了股息）。不论如何，在上图中，均值回复的影响力是明显的。
1703665799
1703665800
1703665801
1703665802
1703665803
图10-4 高价股和低价股（1925—1995年）
1703665804
1703665805
大盘股和小盘股
1703665806
1703665807
现在到了第三个板块。关于投资的一个看似牢不可破的神话是，随着时间的推移，小盘股的市场表现会超过大盘股。既然已接受了这一命题，其支持者就会用通俗易懂的方式解释其原因：“小盘股承受较高风险，因而它们必然能赢得更高的回报率，这正如昼夜交替般自然。”这一推理似乎无懈可击，但事实上，正如图10-5所示，小盘股的优势周期是具有相对间歇性的。从1925—1964年的整整39年间，小盘股和大盘股的回报率完全相同。然后，再到1968年的短短4年间，小盘股的回报率达到大盘股的两倍多。但事实上，在接下来的5年间，所有的盈余差额又损失殆尽。截至1973年，在近半个世纪的时间里，小盘股和大盘股基本持平。小盘股的声誉主要是在1973—1983年这10年间形成的。其后，均值回复似乎不可避免地在第5个周期中再次出现。套用诗人托马斯·富勒（Thomas Fuller）在1650年的诗句就是，这对大盘股而言是黎明前的黑暗，因为自从1983年开始，太阳已经再次明亮地普照在它们身上了。
1703665808
1703665809
总而言之，在整个时期，小盘股的复合年回报率是12.7%，大盘股是11.0%。如图10-5所示，这一差异导致了小盘股的最终价值是大盘股的3倍。但是，即使假定小盘股在某个10年中具有回报优势，我也不确定我是否会依赖于此进行投资。（当然，在小盘股业绩平平的1998年，大盘股优异的表现意味着不加分析地接受小盘股具有优势的理论是不明智的。）如果除去1973—1983年间小盘股占据优势的这一较短时期（只占整个时期的1/7），大盘股事实上是更有优势的。除去那一周期后的年回报率：大盘股为11.1%；小盘股为10.4%。无论如何，大盘股和小盘股的关系即使不完全遵循均值回复，也无处不受到市场万有引力的作用。