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然而，即使在长达25年的时间里，回报率的波动更多是基于投机的隐秘力量，而非基于投资的坚实基础。但这些波动可以被合理抑制。股息收益和收入增长的结合，才是投资回报最重要的驱动力。图10-8展示了自1871年以来两者之间的差异。（直到1871年才有收入和股息的可信数据。）在1871年以来的102个25年滚动期里，有88个25年期的真实回报率落在基本面回报率加减两个百分点的范围之内。令人震惊的是：因为投机的作用，这期间似乎有从波峰到谷底（以及相反）的6次波动，每次波动大约持续15年。纯粹为了好玩，我在图10-8将6次波动画了出来，这也可以说是三个完美的均值回复的循环周期。
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图10-8 实际的股票市场真实收益与25年滚动平均的基本面收益
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为了展示基本面回报率和真实回报率之间存在的这些差异，比较一下在两个完全不同的环境下投资和投机的作用（见表10-1）。在两个例子中，我都采用了名义的而非实际的股票市场回报率。当投资者从悲观转为乐观时，正如从1942年到1967年，在12.8%的良好基本面回报率的基础上，还加上了2.6%的投机回报率。这一额外的回报率代表着1美元收益的价格从9.5美元上升18.1美元，95%的估值增长使总回报率上升到15.4%。而当投资者从乐观转为悲观，正如从1958年到1983年，1美元收益的价格从19.1美元下降到11.8美元，降低了40%。市盈率的缩减使得25年滚动期的回报率减少了1.9%，使基本面回报率从9.7%下降到7.8%。如今的市盈率约为27美元，因而我猜测未来的预期收益应该会被过高的市盈率所限制。
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表10-1 25年滚动期的名义股票回报率 单位：%
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再次讨论基本面因素对股票回报率决定性的影响力，目的是强调这样一个事实：资本主义经济和竞争似乎已经在长期收入增长之上，建立了一个历史性的界限即4%的实际回报率（6%的名义回报率）。有人认为股市的收入增长已经达到了一个新的、明显更高的水平之上，这一观念蛊惑了当今美国股市，并驱动了股市近年来的繁荣。确实，在过去的15年中，实际回报率的平均值已高达12.6%，这几乎是长期平均水平的两倍。自1816年以来的182个15年滚动期中，只有9个区间明显超过了这一水平，而且超过的并不多。即使未来10年只有3%的实际回报率，这25年的年回报率也将高达8.6%，仍远高于6.7%的长期平均水平。但自1982年以来，股票上获得的可观回报率也带来了重要的问题：旧的基本面回报率的约束是否已被解除？美国是否已进入了一个公司赢利的新时代？当今最核心的问题是：股票是否正在向一个新的、更高水平的均值进行回复？
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一个新的、更高水平的均值
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在1997年中期，正当牛市不断创造新高之时，受人尊重的摩根士丹利公司高调发布了其投资策略报告《一个新的、更高水平的均值回复到哪里》。报告开篇写道，“随着美国股票的丰厚回报不断累积，你不得不怀疑，在这个勇敢的新世界里，历史上6%～7%的实际回报率是不是已经过时，并且应该被向上修改了。”报告然后采取了中立态度：“这一股票的黄金时代不会永久持续……但是股票均值可能会稍微比过去高些，正如一直以来那样，低迷会在盛宴之后接踵而来。”这份报告总结道，新的市场实际回报率的均值将是“7%～8%，但低于如今牛市中的乐观者所说的10%。最近10年以来所产生的12%的实际回报率是不可持续的。随着时间的推移，回报率将不得不向新的均值回复。”
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正像策略报告所指的，如果7%～8%的实际回报率确实是新的均值，股票就会被高估（相对于基本面回报率而定价过高）约20%。在这样一个重新估值的环境中，随后一个时期的股票实际回报率应该在3%～5%。在这一水平之上的股票将面临来自债券的激烈竞争。债券现在的名义回报率约为5.25%，在未来10年中应该能以相当低的风险提供平均3.5%～4%的名义回报率。
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然而，由于市场预测从本质上讲是冒险，而两次都预测成功的几率更是险上加险（在高点或接近高点时卖出，并在低点或者接近低点时买进，这是一个非常难以实现的获胜策略）。较低的风险调整后股票回报率的可能性（甚至是概率），应该促进对投资目标的深思熟虑，而不是激进的投资行动。
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十年以后
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普通股票回归到平均水平
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当我们观察25年滚动期的普通股票回报率时，均值回复在图中表现得活灵活现（见图10-7）。在上一版中，25年的实际年回报率是6.9%，接近于6.7%的长期平均水平。正如我在第2章提到的，回报率在截至1999年的25年里提高到11.7%的高度，而在截至2009年年中的25年里只回复到6%。那种均值回复正是股票在过去近两个世纪里所经历的，而且可以肯定在接下来的两个世纪里，股票依然会有类似表现。
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在长期，股票回报率主要是被商业回报率所驱动，这被我在上一版中称为基本面回报率（现在我经常用投资回报率这一术语）：（1）美国公司初始的股息收益，经常由标准普尔500指数（或其前身）来度量。（2）收入增长率。如图10-8所示，当股票市场回报率大大超过了基本面回报率时（经常反映了轻快的乐观主义），市场回报率回复到基本面回报率就只是时间问题，而然后就又会回复过度（经常反映了深度的悲观主义），远远落后于基本面回报率。
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所以，20世纪70年代后期，股票市场出现了投资机会的清晰信号（基本面回报率比市场回报率高出一到两个百分点），而在1998—2003年间紧接着就出现了警告信号，当时25年的市场回报率超出了基本面回报率接近每年6%的历史最高差额（之前历史上的差额都是在3%左右）。在1999年的版本中，我赞同并引用了摩根士丹利的结论：“这一股票的黄金时代不会永久持续……正如一直以来那样，低迷会伴随盛宴之后而来。”事实正是如此，在经历了难得的20年“盛宴”之后，用“低迷”描述接下来10年股票的负收益并不为过。
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为克服万有引力作用而投资
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历史统计告诉了我们均值回复的学术研究结果，说明均值回复是完全有效的。几乎投资的每一方面都证明了它的存在：在形成单个共同基金相对回报率方面；在形成不同股票市场板块的相对业绩方面；以及在决定长期股票回报率的绝对水平方面，尽管长期回报率的预期水平可能高于以往水平。如果你接受了这一点，那么它所暗示的实际投资业务会如何进行？这一历史经验能怎样帮助你和家人，保证你们获得累积资金的最佳机会？
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正如我们在第3章看到的，合理的资产配置会带来更多益处。如今金融市场的风险水平似乎更高，但我却不认为投资者应该放弃投资股票。例如，在一个退休计划中，我建议通过投资70%股票和30%债券来平衡潜在风险和回报。对那些才开始其资金累积计划的人们，倘若对回报有强烈的欲望且对风险有较好的承受力，同时距退休还有较长的时间（15～40年），我会建议提高股票投资比例（如90%股票和10%债券）。对于那些利用闲置资金进行适度的定期投资的人们，或者那些更为保守、投资时间期限更短（1～15年）的人们，我建议降低其股票比例，可能要一直降到35%股票和65%债券。没有人知道金融市场未来的回报率是多少。几个世纪以来，均衡的投资方法一直被证明是有效的，这不是因为它能提供更高的回报率（很明显它不能），而是因为它能得到可靠的长期回报率且没有额外的短期风险，这是一个很有吸引力的结果。
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对于未来市场回报率而言，均值回复对股票投资策略有何指导意义？既然均值回复在所有市场板块都通行，如成长型股票和价值型股票、大盘股和小盘股、美国股和外国股，那么绝大多数投资者应该都拥有这样一些股票型基金：它们代表了美国股票市场的多个板块，且其中大盘股是主要成分。有的投资者相信可以通过使用不同的投资风格和策略来选择某些基金（或加大这些基金权重），以此获得投资业绩优势，但他们应该明白这样做的风险。对于那些认为历史教训总把我们引到错误方向（经常是有风险的赌局）的人们，还有这样一个风险均等的赌局：决定这些相互抵消的不同市场部分中，哪些因素在未来将能获得超额收益。例如，假设大盘股和小盘股在未来10年或者20年里不回复到市场均值，投资者不得不猜测哪一个更可能提供更好的回报。正因如此，无论从理论上还是实践上，我都偏好那些能跟踪整个美国股市的指数型基金。由于多元化的范围异常宽广，广泛涵盖了大盘股、中盘股和小盘股，这些基金最终反映了股票市场上的均值回复情况。
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持有全股票市场指数基金也能解决基金选择的问题。为什么要回避历史事实，而怀着撞大运的想法试图选择单只共同基金呢？考虑到个别共同基金的回报也受到均值回复的影响，指数型基金最能够分享未来股票整体的回报。指数基金在过去确实已经证明了其价值。尽管我偏好于全市场基金，但是标准普尔500指数基金也是个不错的选择。这个大盘指数基金覆盖了美国股票市场75%的权重，即使在短期也不会偏离整个市场太远。均值回复意味着这一指数的长期回报将紧随着整个市场的回报。由于低成本，任何一只指数基金应该都能提供最佳的获利机会，使投资者能获得接近市场回报的100%。
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王冠上的宝石
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在新的投资年代，家庭最有价值的资产“王冠上的宝石”已经有了新的意义。投资者们所追求的是比钻石、红宝石、蓝宝石更加重要的东西。他们追求积累足够的资本以达到其个人的财务目标。过上舒适和独立的退休生活是大多数投资者的主要目标。对养家糊口之人而言，当其退休时，家庭最有价值的资产，即王冠上的宝石肯定就是退休计划的资本价值。税收递延计划也是尤为珍贵的宝石，因为税收递延以及低成本的投资，都是长期投资者的军械库中最有价值的武器。仅被内部税收法案（Internal Revenue Code）所限制，你应该把你能节省的每一分钱存入你的个人退休账户（IRA）或你的401（k）或403（b）储蓄计划之中。
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艾萨克·牛顿公爵也会赞同这样的投资计划的：它装备了均值回复的理论钢盔和定期投资的数学铁甲，并获得均衡策略的保护，此外还拥有复利、税收递延及低成本等强大武器。正如那只众所周知的苹果最终掉在了地上，业绩突出的共同基金和价格暴涨的股票市场板块最终也会回落到正常水平。只要给予足够的时间，即使是在股票市场回报最丰厚的时间内获得的回报，也会降到一般水平。将牛顿万有引力定律应用于金融市场上各种形式的均值回复，这也应有助于你制订一个精明的金融投资计划，并能用简单的常识来实施这一计划，以积累更大规模的退休基金。金融市场上均值回复的有力证据，不仅仅可从学术研究中发现，也存在于实际的投资经验中。在你积累资金时，为了自己的利益，请确定你已应用了均值回复的概念。
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