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极端地说，投资过程大致是这样的：“我认为可口可乐的股票已经被高估得离奇了。但是，万一它还是继续上涨的话，我将买入我投资组合的1.5%作为保护。因为那已经低于标准普尔500指数中可口可乐股票2.0%的权重了，所以，当可口可乐股价回归到真实价值时，相对于指数，我的投资组合将会有很好的防御性。”
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这一观点不正与专业投资管理相对立吗？难道它还没有成为为了保住工作而战战兢兢的投资经理所遵循的法则吗？这不也正是营销部门脱离了投资部门的结果吗？无论什么情况我都发现，这种行为正如人们所指控的，是有错的。
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我认为，这一隐秘指数化（closet indexing）策略的使用远比大多数投资者所意识到的更为普遍。但是，无论是渗透于投资组合还是仅仅流于表面，我从未看到一个基金说明书披露过隐秘指数化策略。（然而，也有少数量化投资基金会定期披露其投资策略，这些基金都有特定的投资目标，就是追求在某个市场指数之上的较高回报。）平心而论，这一策略主要适用于大盘股基金的基金经理。由于标准普尔500指数的前十大股票代表了接近指数20%的市场价值，隐秘指数化是一个相对简单的过程。但另一方面，虽然这一策略也逐步使用于小盘股，但不大可能普遍使用。即使在罗素2 500小盘股指数（Russell 2500 Small Cap Index）中，最大的10只股票只占指数市值的2.4%。但事实是，大盘股支配了整个金融市场，组成标准普尔500指数的500只大盘股占了美国所有股票价值的75%。大盘股支配的策略导致大盘股占了股票型基金资产的3/4，在机构的资产中这一比例甚至更高。
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隐秘指数化很可能正对股票市场的回报率产生着影响。我从来不把原因归结于影响股价的因素中的任何一种，但是在1996—1998年6月间，流通市值支配着整个市场的蓝筹股获利最大，那些正是基金持有相对比例最小的股票，这看起来不仅仅是巧合这么简单。在标准普尔500指数中，基金持有最少的最大5只股票的年回报率几乎达到50%，剩余的495只股票的平均回报大约只有24%。换句话说，像朗讯和微软这种大公司的股票引领了整个市场，这些公司是如此之大，以至于规模巨大的共同基金业也只能持有其股票很有限的一部分。
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在过去的三年里，标准普尔500指数超越了95%的股票型基金，这是历史上指数超越积极基金经理的最突出纪录。那么，那些热衷于与消极投资的标准普尔500指数竞争的主动型基金经理，是否应为他们持有量较少的大盘股股价的推涨负主要责任？基金经理是否正在使他们的组合更加类似于指数，以避免在每季度的比较竞赛中严重落后？如果是这样的话，是否正是基金经理为他们如今的不佳业绩播下了种子？更加奇怪的事情已经发生了。
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当今时代，投资相对主义的首要目标，似乎是在短期避免回报率低于标准普尔500指数太多，而不是获得更好的长期绝对回报率。如果这一行业曾经有机会产生另一个彼得·林奇或者沃伦·巴菲特，那么这样的机会正在迅速消失。自20世纪80年代中期定量科学的方法开始用于共同基金投资业绩的度量，相对主义已经成为业绩度量系统的基础。贝塔（β，由基金价格波动和标准普尔500指数波动之比度量的风险）和阿尔法（α，基金和指数的风险调整回报率之比）已经进入到我们的词典中。还有夏普比率（Sharp ratio），用于衡量基金相对于短期国库券的超额收益与基金风险（标准差）的比值。不要和选股夏普比率（Selection Sharp ratio）相混淆，这是用来衡量相对于基准的超额回报率的信息比率。当然这一基准正是我们那邪恶的朋友：标准普尔500指数。这些公式曾经只是专业投资者的专属领域，现在甚至都成为个人投资者在咖啡休息时间或鸡尾酒派对上的谈资了。无论对基金经理还是对他们的客户，或者对市场本身而言，我都不认为单纯地过分追求数学的精确性是有益的。然而，他们依然看不到这一切的终点——对隐秘指数化策略的传播范围而言，不存在终点。事实上，在基金业资产增长的同时，其增长速度也一定在加速。
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“如果它看起来像只鸭子……”
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由于人们专门参照标准普尔500指数来衡量大盘股基金，所以许多大型基金都已明显成为了隐秘指数基金。尽管这些基金没有彻底放弃超越指数的希望，但无疑他们都在尽力效仿指数。相对于标准普尔500指数，基金持有不同行业和个股的权重可能有所差异，当对这一差异的偶然关注成为一种痴迷时，那么超越指数就成为很少被清晰披露但却坚定不移的基金投资政策了。但是还有一些证据，投资者可用来评价某只基金是不是隐秘指数基金。（每一个证据都很容易在《晨星共同基金》中找到。）
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1．资产规模。当大型基金规模非常大时，其投资政策不可避免地变得不那么灵活，只能将其投资组合集中于那些市值规模巨大的大盘股。
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2．投资组合成分。基金将其80%或更多的资金都投向了大盘股，与指数的行业权重结构类似。
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3．个股在组合中的持有情况。比如说，在基金所持有的最大的25只重仓股中，有超过15只都在指数的前25只权重股之中。
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4．相关性。R2的统计量在0.95以上，本质上意味着95%以上的基金回报率都由指数所决定。
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当然了，尽管基金的管理基本上都隐秘指数化了，但它们肯定会对此给予坚决否认。一个大型基金公司的主管对此是这么说的：“一个基金经理不持有微软（现在是标准普尔500指数中最大的股票）是可以的，但我不认为某人会在无意或不知不觉中选择持有微软的股票。”他还讲道：“如果股票正在上涨，基金经理最好有个更好的不持有它的理由。”“我们持有的指数成分股还不到一半”是对隐秘指数化的另一种形式的否认，但这并没有揭示基金投资组合价值的80%集中在指数成分股。基金经理这种自私自利的否认是没有用的，这正应了那句睿智的古老谚语：“如果它看起来像只鸭子，走起路来也像只鸭子，嘎嘎地叫唤也像只鸭子，那么它就是一只鸭子。”或者至少它有机会成为一只鸭子。
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指数基金是罪魁祸首吗
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基金经理对指数比较之所以有戒备性的反应，隐秘指数化之所以会兴起，最主要的原因在于指数基金本身。标准普尔500指数一般被当作比较的对象，但指数基金才是真正的罪魁祸首。曾经有基金经理用这样简单的理由为自己的隐秘指数化行为辩解：“没错，但是谁能够买下整个市场呢？”后来，他们有了更加诡辩的回答：“没错，但指数只是理论上的，而且购买指数要花费很多，所以你的组合几乎无法和指数完全匹配。”低成本的指数基金使得甚至最小的投资者也能购买市场组合，这就揭穿了这些无用争辩的虚伪性。即便我早在1975年就成立了第一只指数共同基金（可能博格这个“妖怪”确实曾经是数字魔鬼），但直到20世纪90年代后期，指数基金才开始吸引投资者的兴趣，并成长为一个强有力的竞争者。
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指数基金正在成为人们的投资选择，就此而言，它已在共同基金业取得了自己的一席之地。指数基金的投资业绩很有可能超过了3/4的共同基金。对市场整体而言，长期以较低成本投资于高度分散化的股票组合（这是指数基金的一个正确但不精确的描述），必然好过投资于高成本的分散化投资的基金。不可否认，标准普尔500指数在过去的15年中表现相当出色。但是这一指数的成分股也占到全部市场市值的75%。这些股票在长期的总回报应该与整个市场的回报持平。当然，一个跟踪威尔逊5 000指数的指数基金在长期将与市场走势一致，在短期也类似。无论如何，指数基金市场正在从标准普尔500指数策略向全市场指数化的方向发展。假以时日，这一更加广泛的指数化策略很可能成为机构和基金指数化投资者的首要选择。
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当投资者、分析师和媒体都把市场分类指数用作特殊投资风格（如大盘价值型、小盘成长型等）基金的标准时，指数化的时代就必然要到来了。正如我在第6章所指出的，对所有大小盘股的类别和所有投资风格而言，指数策略的优势都一样明显。因此，市场分类指数基金可能会取得它们合适的市场地位，而且所有形式的指数化投资会继续获得投资者的青睐。
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我们现在都是量化投资者
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对基金经理还有更多的坏消息。另外一种类似指数化的竞争方式——量化投资正在兴起。我同样有信心确认，这一投资策略也将在投资领域取得一席之地。如今，在传统的基于证券分析的管理过程中，定量分析技术和广泛用于对单只股票和股票组的计算机筛选和估价，已发展成为量化投资的、由计算机驱动的投资政策。这种投资政策只严格依赖数学公式来设定投资策略或者选择股票（“我们现在都是量化投资者”）。估计现在基金业中由量化投资者管理的资产已高达1 000亿美元，而且一直增速强劲。
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一些量化策略可能被描述为投资相对主义的最终形式。这么说可能是对的，但是它们一定不能和隐秘指数化混为一谈。事实上，由于它们的政策和策略是公开的，量化策略很难隐藏得不为人知。这些策略是严格受到控制的，而不是随机和仅凭直觉的。它们的成本经常明显低于传统基准，因为运行计算机程序的成本远低于雇用一组研究和管理人员。
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通过一个增强型的指数化策略，这些基金明确地寻求超越某个特定的市场指数，并且始终严格限制与指数回报率的差异程度（也即所谓的跟踪误差）。大多数基金用复杂深奥的计算机模型来选择股票型基金的分散化投资组合，这一组合的特征与以下两者保持密切一致，一是目标指数所在的行业部门，二是市盈率、市净率等市场特征。这一类型的第一只共同基金出现在1986年，它的运行成本远低于行业基准，而回报则稍微好于指数本身。然而，由于和过去一样的低成本，在长期积累中其所获得的超额利润也使它相比指数有足够的优势。正如人们所知的，还没有明确的证据表明这些严格遵循规定的对板块不敏感的策略能否成功。但我猜测，这些策略最终会被证明对投资者是有吸引力的。这些投资者要么已意识到指数化的价值，但仍然无法快速投资于一个指数基金，要么彻底放弃了识别能超越指数的基金经理的希望。倘若量化基金的成本和指数基金相当，而且能提供超额回报，那么增强型指数化可能对现改变状是一个巨大挑战。
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十年以后
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量化投资
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虽然我们现在并不都是量化投资者（如我10年前所写的），但在过去的10年里，量化投资已经在资金管理策略方面开拓出了巨大空间。当数不胜数的共同基金严重依赖数学模型之时，根据上一版所提到的“增强型指数化”策略进行投资的资金规模也呈现了爆炸式增长。
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截至2009年年中，按增强型指数化投资的国内外股票金额已经增长到1 740亿美元的可观规模，对债券的投资也有460亿美元。但随着这一资产基础的增长，由量化投资者挣得的回报率却在下降。到2007年和2008年，有趣的证据显示，之前10年正的回报差额在事实上已经明显转为负的了。这一成功的投资策略已成为当今流行的投资模式，虽吸引了大量资金但却不再奏效了。因而10年前的那种投资业绩也不得不在长期趋向于金融市场的基准。
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