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十年以后
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资产规模
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自从上一版出版以来，股票型基金的资产已经由1998年的2.8万亿美元飞涨到2007年10月的6.9万亿美元，只是在2009年年中又跌至4万亿美元。1998年，基金持有全部美国股票的19%（由1981年的3.1%增加而来）；基金所有权比例最高曾达到29%，从那以后下降到了24%。
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回顾历史，共同基金已经成为美国公司股票所有权机构化浪潮中的主要部分了。它和公司养老基金、国家和地区的养老基金、捐赠基金以及由专业投资机构管理的其他基金同时存在，这些机构如今控制了全部美国公司股票的75%之多，而在20世纪50年代只有13%，在更近的1968年也只有20%。
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在这期间，共同基金管理公司和企业养老基金管理公司之间的鸿沟已经消失了。在美国最大的50家财富管理机构中，足有48家既管理着共同基金又管理着养老基金的资产。因此，只要考虑一下这些金融巨鳄们的基金资产，便会明白它们获得或者清算股票头寸有多么困难。
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我之前写过，基金增加的股票所有权“已经带来了为基金持有人创造经济价值的革命性关注，而这已经帮助整个美国意识到对基金所有者应负的责任”。我当时彻底的错了。个人持有股票占90%以上的所有权社会（ownership society），已经让步于新的代理人社会（agency society），其中个人持股只占25%。很明显，这些代理机构的主要参与人就是共同基金持有人和养老基金受益人，但代理机构对他们的利益基本上没有表现出尊敬的态度，而是允许公司为了基金经理而非持有人的利益而运作。（想想经理人薪酬的例子。）更糟的是，公司管理者能说服专业投资者相信这样的谎言：公司股价代表了其所创造的股东价值。市场对这一荒谬理论的热情接受，反而引来了收益管理、“金融工程”和恶劣的会计标准，产生了许多没脑筋的基金经理和关联交易。总之，投机对投资的胜利，在事实上，经常会减少全部美国公司的内在价值。
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规模和基金投资回报
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但是，基金对股票支配性所有权的最终意义，即基金相对于市场的业绩，是我在此的主要关注点。我相信基金业的巨大规模倾向于降低（事实上是消除）共同基金整体较高回报的任何潜在可能性。自相矛盾的是，通过帮助增加整个市场的价值，共同基金的增长促进了股票回报率的提升，但却对基金持有人的价值增加有负面影响。简而言之，如果说一个拥有股票市场不足3%的共同基金能超越市场本身，这至少还可以想象。但要一个持有21%股票市值的共同基金也做到这一点，则完全难以想象。当一只基金（包括基金及其相关联的资产组合）占到了市场的33%，并以50%的换手率交易股票，则任何人都难以相信它会战胜市场。在一个有效市场中，所有投资资产1/3的集合是不能超越其余2/3的，就是因为规模太大的原因。
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1975年，我给领航基金的主管们看了从1945—1975年间的基金回报数据。股票型基金比标准普尔500指数的平均年回报率要落后1.6%。到1981年，这一数字变成了落后0.8%。从那以后，基金一直大大落后于标准普尔500指数，在1981—1998年6月，每年落后3.7%（尽管相当部分增加的差额是由指数对大盘股的偏好而引起的）。毫无疑问，大部分是由于共同基金的费率和高成本的换手率造成的。
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基金业整体规模如此庞大，的确是像穿了一件束身衣。健步如飞的印度豹如今已经变成了行动迟缓的大笨象。共同基金整体能够超越适当加权的市场指数（这一指数包含了和基金业相同比例的大盘股和小盘股）的任何机会都已“随风而逝”了，这种机会本来就微乎其微。
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换句话说，如果股票型基金整体最终会超越市场，最有可能的方法就是最小化财政拖累，因为正是这样的财政拖累使得基金战胜市场变得非常艰难。基金应该可以减少咨询费用、市场营销成本和费率；降低过于频繁且高成本的组合换手率；限制持有现金对投资回报的长期拖累，在可以利用市场指数期货合约的时代，这一点是很容易做到的。但迄今为止，这些趋势都还尚未出现。在一种可能性不高的情况下，假设这些趋势确已形成，它们将会帮助提高基金的回报率，让更多的基金经理有机会来建立其自身的专业声誉和实现基金持有人的期望。基金整体继续根据它们的成本大小会一直落后于市场，但其落后的程度会更小。这样的改变将有助于减少基金业回报率落后市场指数的差距。但是，基金业的庞大规模使其不再有任何机会来消除这一差距。
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实际的规模才是真正的问题
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基金业面临的一切问题，也正是大型基金所面临的。这些具有支配地位的共同基金已经达到了庞大的规模，实际上，两只最大的基金，分别管理着750亿美元和640亿美元的主动管理型的麦哲伦基金和领航500指数基金(50)，每一只基金的资产都比1983年年初共同基金业整体持有的所有股票都要多。现在有其他的17只基金拥有了超过200亿美元的资产。资产超过100亿美元的48只股票型基金合计控制着超过1万亿美元的股票。当基金规模增大时会发生什么情况？考虑一下最大的5只主动管理的股票型基金的经验，它们的总资产在1978—1998年间从5亿美元增长到了370亿美元；但他们的业绩却同时在恶化。图12-4a展示了它们相对于标准普尔500指数的平均年回报率，以及相对于整体股票市场的资产规模。这一模式是我们所熟悉的：显著的均值回复（RTM），正是我们在第10章所见过的情形。虽然均值回复是金融市场上最为普遍的法则之一，但仍然有持续时间长达15年或更长时间的例外情况。然而，如图12-4b所示，基金的巨大规模将均值回复这一法则从比较普遍变为完全普遍。从1978年年初到1982年年末，这5大基金积聚了超越标准普尔500指数的巨大业绩优势，每年超越市场基准10个百分点。它们获得这一优势，是在规模相对较小的时候（事实上，它们的业绩促使了规模的增长），当时在每10亿美元的流通市值中平均只持有50万美元。当它们规模变得巨大时，它们就失去了这种优势。自从1994年年初，每10亿美元流通市值中的相对资产达到350万美元以来，这5只主动管理的基金就一直落后于标准普尔500指数每年超过4个百分点。
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图12-4a 最大的5只股票型基金（1978—1998年6月）
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十年以后
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图12-4b 最大的5只股票型基金（1978—2009年）
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换句话说，当这些基金管理的相对资产上升了7倍之后，相对年化回报率却足足下跌了至少14个百分点。在这一基金回报率回复到均值、然后低于均值的例子中，基金规模的增加无疑发挥了主要的、显著的作用。
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度量基金的实际规模
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考虑一下一个几乎从未被公开讨论过的有关基金规模的问题。什么才是基金的规模单位？这一度量单位不应是基金自身的规模，而应该是管理基金的组织的总资产。根据这一标准，一个大型基金实际上可能是它表面规模的两到三倍甚至更多。给定整个企业对特定股票所有权百分比的约束，以及对交易配置程序和市场流动性进行限制，如果在同一基金集团（或由同一组织管理的多个机构账户）中，其他基金拥有同种股票越频繁、越普遍，基金规模就越会被相应地放大。
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举两个实例。一只基金是迄今为止世界上最大的主动管理的股票基金，资产规模高达750亿美元，在1997年资产规模为600亿美元时，向新的个人持有者封闭，但始终向已存在的数百万退休计划投资者开放。在其5个最大的股票头寸中，这只基金共计持有了4 000万股。但由这家基金管理公司监管的其他10只姐妹基金就持有了将近1.3亿股。这只巨型基金资产组合的其余部分使得这一比率增加了两倍，就此，可以肯定地说，这只基金封闭时的资产规模不是600亿美元，而是足足2 000亿美元。如果你相信媒体报道，那么这种情况就是基金行业的规则。
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另外一个例子是第二大主动管理的股票型基金，资产规模为470亿美元。由同一企业管理的只有两只姐妹基金（450亿美元的第4大股票型基金和只有100亿美元的第32大股票型基金）。这一资产组合持有的最大的5只股票，代表了三只基金整体持有股份的1/3。如果同时满足所有约束条件，我们假设该比率接近于该基金总资产组合与该公司管理的所有其他基金和机构投资账户的比例，则该基金的有效规模将达到1 050亿美元。但是，至今这一基金集团中的基金（或管理账户）还没有一只打算制止新的资金流入。
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基金在较小规模时能创造可观的回报，但显然当规模变大时基金就不再会有这一优势了。还有一个相当有趣的证据，当基金规模变大时，高度波动的基金也将倾向于变得更加稳定。无论哪种情况，不管一只基金过去的业绩记录可能有多好，在基金规模逐渐变大时都将变得毫不相关。基金持有人确实应该被告知这种情形在多大程度上存在，因为它们直接涉及长期业绩的有效性、可靠性和相关性，而在基金的促销材料中，长期记录被当成福音一样广为宣传。“过去的业绩并不能保证未来的回报”，这只是基金业的行业习语，但却很少有人意识到这一现象。
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