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十年以后
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实际的规模才是真正的问题
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图12-4b所表示的模式自1998年以来，依然持续。直到2003年，那5只基金一直稳定地持有大量资产，直到接下来的两个熊市才有所降低。当它们规模较小时，回报率超越了标准普尔500指数，然后很快持平，到20世纪90年代中后期就降至平均水平以下了。但是它们的回报在过去10年也乏善可陈，4年落后于指数，另外4年紧随指数，只有两年跑赢指数。这是第10章所描述的均值回复的又一次重复。
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规模为什么重要
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过大的基金规模会抑制较高回报的获得，有三个主要理由：基金投资组合可选择的股票范围缩小；交易成本增加；投资组合管理变得越来越结构化、以组织为导向且更少地依赖有见识的个人。
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缩小的投资范围
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随着规模的增大，投资机会的范围明显不断缩小。在证券所有权关系上有一些法律和操作上的约束。为了确保投资分散化，基金经理不希望其基金持有过多超过总资产3%的股票。此外，由于在股票买卖时，支配性的所有权会明显地限制市场流动性，极少有企业愿意持有过多占一家公司公开发行规模10%以上的股票。
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把资产多元化和保持流动性这两个限制考虑在一起，显然影响着一定规模的基金所能持有的主要股票的数量。例如，假设持有单只股票占总资产的最大比例为2%，对单只股票的最大所有权比例为10%，一个拥有10亿美元基金的基金经理在1998年年中，能够在3 080只股票中进行选择（见图12-5）。
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图12-5a 可供购买的股票投资范围（1999年）
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图12-5b 可供购买的股票投资范围（2009年）
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但如果投资组合的规模是50亿美元，这一数字将下降至少一半到1 272只股票。若规模达200亿美元，将下降接近2/3，只能投资470只股票了。而如果由于流动性风险，将持有一家公司对外公开发行股票限制在5%（这一数字可能是比10%更符合基金业的实际），则只有257只股票可供选择。这比初始数据下降了92%，大大限制了投资组合选择的范围。这些限制是显而易见且非常重要的。
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一只大型基金的基金经理，应该通过持有大量集中度较小的资产，努力避免规模过大导致的问题。（例如，最大的基金持有着483只股票。）但是正因如此，每一个投资组合所持有的股票只能对整个组合的业绩产生较小的影响。基金经理也可以基于子行业构建投资策略，如互联网公司、现代制造业、电路板制造商等，而不是选择单只股票。但是基本点仍保持不变：这些包含于投资范围内的股票头寸可供大型基金的基金经理进行投资，而庞大的资产规模将会显著地减少可供选择的股票头寸数量。
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缩小的投资范围
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显然，可供一只共同基金购买的股票数量将随着基金资产的增长而减少。使用与上一版同样的一组假设，尽管单只股票的流通市值规模发生了实质性的变化，但图12-5b与其之前版本看起来非常相像。一个10亿美元的基金，大概能以一定权重购买2 500只股票。但是一只规模200亿美元的基金（现在有23只资产规模至少有200亿美元主动管理的股票型基金）可能购买的股票大约只有440只。
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但即便是这样，限制也远非过高。为什么呢？正如我之前所说，因为单只基金是巨型基金集团的一部分，而这些基金集团常常不只管理着许多其他大型基金，也还管理着大型养老金计划。例如，管理基金规模最大的一位基金经理，在其最大的基金中持有微软公司1.27亿股，但在他管理的其他基金中持有1.5亿股，在他管理的养老金账户中还另有2.55亿股，合计达到5.32亿股，足足占到微软对外股票发行量的6%。
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更高的交易成本
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第二个因素是投资组合的交易成本也随着规模而增加。作为一个普遍规则，基金经理能倒背如流的是：“股份交易的数量越大，对股价的影响越大”，而且，“一天（或一周）交易量的比率越大，对价格的影响也越大”，接着是，“越是急于完成一项交易，对股价的影响同样也越大”。但普遍的现象是，他们所做的远比所说的糟很多。那么，一般性的结论是这样的：（1）执行短期策略比长期策略的成本更高。（2）动量交易比基于基本面的交易成本更高。（3）基于市场传言的信息敏感的交易比缺少信息的交易（如指数基金交易）成本更高。（4）以快速完成为目标的激进型交易比机会主义（逆向投资）的交易成本更高。
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因此，共同基金的规模并不是问题。巴菲特先生的伯克希尔哈撒韦公司长期大量持有美国运通、沃尔特·迪斯尼和吉列公司股票，尽管持有量足足占了整个共同基金业持有量的一半，但并没有带来什么交易成本；同样的情况还有他持有的2亿股可口可乐，约是其他所有基金合计持有的1.12亿股的两倍（现在我们看到基金业持有的可口可乐股票是如何地不足了）。为什么呢？因为他不经常买卖这些股票。伯克希尔哈撒韦公司的份额不能根据要求赎回，所以他可以等到以自己满意的价格（也就是机会主义）卖掉股票。如果他想急匆匆地卖出，这无疑会牺牲相当的价格。但这绝不是巴菲特的风格。
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鼓起的钱包是高投资回报的敌人
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对所有管理着巨额资本的投资机构而言，资产规模是一个共同面临的问题。统计上的证据是有说服力的。真正卓越的基金经理几乎已经绝迹了。投资组合策略家彼得·伯恩斯坦在其1998年的一篇题为《哪里还有昨天的0.400击球手啊》(51)的文章中给出了有力证据表明，在过去40年中，最成功的投资经理（包括共同基金经理）超出常规业绩的差额，一直在稳定的缩小。
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