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上文提到的沃伦·巴菲特表达了同样的观点：导致投资趋向平庸的罪魁祸首是资产规模，而不是对投资业绩日益激烈的竞争，这和伯恩斯坦的统计研究结果是一致的。巴菲特先生说：“现在与过去的业绩之间差异的75%都是由规模导致的。我们已经知道，基金管理规模的急剧增加会导致投资选择范围的显著减小（他所监管的伯克希尔哈撒韦公司的资产现在总计已经达到了640亿美元）。当我们的资本很小时，比如说有10 000只可供投资的证券；与之相比，如果我们只有100只可供投资的证券，投资业绩显然会大受削弱。”
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这就是他所描述的，当基金的钱包鼓起来时，对投资业绩会有什么影响：“在整个20世纪50年代，我用不足1 000万美元的流通市值获得了高于60%的年回报率。而以现在的规模，达到300个基点都是我梦寐以求的事了（即每年比市场高出3个百分点）。”
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至少近10年以来，共同基金业一直都面临着与巴菲特同样的规模问题。但是大多数巨型基金公司很难像巴菲特先生一样直率地坦言：“鼓起的钱包”所带来的挑战，更别提他们会承认大量的资产积累会限制获得较高的回报。
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在共同基金业中，我只听说过一个基金经理仔细考察过了交易成本对其公司的影响。这些成本包括佣金、买卖差价、市场冲击、机会成本，而且他还有勇气将这一结果公诸于众。他就是小约翰·博格（John C. Bogle Jr.），数值投资者公司（Numeric Investors）的三只共同基金的基金经理，这三只基金都是量化投资且换手率高的（要完全说明白的话，他就是我的长子，显然苹果不会掉到离果树很远的地方）。在检查了20 000多个交易之后，他报告了这些成本数据：价值型股票交易的成本是交易金额的0.6%；小盘成长股的交易成本是1.8%；占日交易量1/8的股票交易成本为0.5%；代表两日交易量的股票成本是2.3%。他总结道，随着买卖规模对市场交易量占比的增加，交易成本对投资业绩的拖后效应就会上升。他说，这种影响对“每一个投资周期、每一种基金规模和每一个基金经理”都存在。最近他封闭了自己三只基金中的两只，全都在1亿美元的资产水平上。这就是纪律。
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更一般的结论是，基于普莱克斯集团（Plexus Group）提供的数据，一个投资经理典型的交易成本估计是交易金额的0.8%。如果一个基金的换手率是每年50%（也即意味着将资产组合中一半的股票卖出，然后将其收入再投资于其他股票），买卖加在一起的规模将等于基金的平均资产。因此，基金的年度回报将下降0.8%，或者是假设的10%年回报率中的8%。假定其他因素不变，如果是100%的换手率，则每年投资业绩将会下降1.6%。这些隐藏的交易成本，加上一般股票型基金1.5%的费率，将造成每年超过3%的总财政拖累，几乎耗费了10%年度回报的1/3。
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我自己对全行业交易成本的估计大大低于这些数据，而且根据投资目标、投资风格、交易活跃度和基金规模而变化。但是，交易成本与资产规模有着某种直接的联系，这一点却是肯定的。当所管理的基金资产规模相对于市场增加时，聪明的基金经理（绝大多数基金经理都是聪明的）应该特别警惕。基金经理必须附加某种额外价值，以超过不断增加的交易成本。如果没这么聪明，他们必然会远远落后于市场指数的无成本回报，而且作为基金业整体中的个体，他们不可能总是比别人更聪明。市场指数由基金投资风格所代表的证券组成，而且是无需管理的。这些证据都表明，没有任何一种额外回报是唾手可得的。
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流程对判断的胜利
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基金规模过大有损其卓越回报的第三个原因并不那么明显。但是它对一个基金经理造成的障碍却是实际存在的。随着一个基金组织的扩张，单个投资组合经理的影响变小，而机构投资流程的作用变大。不再有这样一些基金经理：他们在凌乱的办公桌上办公，有着聪明的点子、果断的思想，有几个分析师和交易员提供技术支持和适当的行政支持。现在有大量的基金（100只或更多），加上组织机构图、投资流程，批准和评估交易的委员会，各种会议、繁琐的法律和监管文档等等的繁文缛节。这就是当今基金投资管理的本质，关注于流程（“谁在此负责？”）而非判断（“我们应该拥有什么？”）。过去曾经主要依据自身的最优思想进行投资的基金经理，再也不能这么做了。
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《华尔街日报》专栏作家罗杰·洛文斯坦是极少能意识到这一现象的新闻从业者之一。他最近写道：“选择股票就像写故事一样，是一次一个人的努力。由几个人或者小规模的小组人员来选择股票是最好的，这些人分享他们的想法，并只买那些最好的。基金经理精挑细选的投资组合……作为一个整体可以获得成功，但是没有大的机构……能使许多的基金经理都战胜市场。投资的品牌形象可能因业绩不佳而沾上污名，但真正的人才却不会。公司获得好人才远比得到好名声更重要。”
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对基金经理而言确实一事成功百事顺
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我的假设“成功是最大的失败”已在之前展示过了。为了说明原因，我不仅基于常识也基于历史统计，已经提出非常有说服力的证据了。我的推理完全符合直觉。基于基金业现在的规模（这一规模看起来不可能缩回到10年前甚至5年前的水平）和增长率，巨大规模导致的问题有可能更进一步强化而不是减轻。据我所知，一直以来都没有人严肃地提出过反例，难道基金业的规模问题还不够明显吗？基本上没有财经期刊曾发表过题为“资产规模：对共同基金投资者不同寻常的益处”之类的文章，没有哪家个人理财媒体的成员建议“为了获得真正较高的业绩，去投资大型基金吧”，也没有人退而求其次地提出辩护：“大型基金是战胜指数的最佳方法”。可能任何大型基金的基金经理对这一主题最喜欢的评论是：“规模没有显著削弱我工作的能力。”但是我完全不确定，他们在说这句话时，是满怀热情的，充满信心的，还是面无表情的。对我而言，资产规模（用沃伦·巴菲特的话说，就是鼓起的钱包）是卓越业绩的敌人，这一事实是如此明确，以至于无需严肃的讨论。
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为什么基金允许其规模超出控制范围？因为对投资顾问而言，确实是“一事成功百事顺”。基金管理公司偏好大的规模，因为它所获得的咨询费的额度和基金规模是线性相关的。资产规模越大，费用越多。而且，即便基金持有人的收益受损，基金公司的利润仍会以更高的速度增长。为什么？因为投资顾问为了自己而不是基金持有人的利益，规模经济的巨大杠杆作用已经被投资顾问盗用了。
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基金业正在加速增长，主要是因为被持续的牛市所激励的美国投资者，已经形成了一种对共同基金贪得无厌的欲望。单个基金集团也在以同样的速率增长。基金业的增长不仅被投资者所接受，还被激进的市场营销公司进一步加速，但这是以基金投资者为代价的。这样的基金投资顾问是主要的催化剂，他们将基金发展至如此大的规模，以至于过去的业绩毫不重要了，因而市场回报率减去基金管理费用和交易成本之后的未来业绩也注定平庸。如此一来，投资顾问实现了无本万利，至少从财务的角度说是这样的。
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追寻不可能实现的梦想
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共同基金投资者承认，他们不但要关心巨型基金集团不断膨胀的规模问题，而且也开始采取行动解决这一问题了。阿尔伯特·爱因斯坦说过：“任何聪明的傻瓜都能将事情变得更大，更复杂……而要将事情向相反的方向改变，则需要相当的天赋和勇气。”这也许是一个不可能实现的梦想，但现实世界中确实有一些解决方法和规则供基金经理遵循，只要给予他们适当的激励。如果足够多的投资者能选择遵守他们规则的基金，而对忽略这些规则的基金“用脚投票”，情况将会有所改观。接下来，这里有一些可供聪明的和负责任的基金经理遵循的戒律：
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1．改变基金的策略，但不改变其目标。长期投资策略到底发生了什么变化？基金资产组合的换手率从往日黄金时代的每年不足20%，已经增长到了现在的每年90%。无论这种策略已经实现了其他什么目标，但它一直没有改进基金相对于市场的回报率。事实上，基金的回报率已经无可争议地受到影响并恶化了。为什么这些共同基金业不改变它们高换手率的污点，回到它们往日的黄金时代呢？（回到基金业传统的15%的换手率可能会更好。）我猜想的答案是：大部分基金经理愿意成为短期交易者（如今平均持有期大约为一年），而不愿意成为长期交易者（“往日黄金时代”的平均持有期为7年，也即15%的换手率）。
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然而，现在这样的情况可能会继续下去。首先，因为新生代的资产组合经理喜欢高换手率。可能这些经理性情激进，他们相当聪明且受过良好的教育，热衷于发挥其聪明才干。其次，可能更加重要的是，如果这一行业的基金经理能带来亮眼的短期业绩，就能够赚大钱。一个稳扎稳打、购买并持有的投资组合已经过时了。为一个新基金聚敛资产的方法，就是创造一个投资记录以供财经新闻报道。然后，资金自会流入，同时给基金经理带来剧增的咨询费和利润。没有人担心当基金规模变大时，基金的特性及其业绩必然会改变。人们对此的态度似乎是“我们明天才会为此担忧”。
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2．对新投资者封闭基金。当一只基金达到一定规模时，由于在其投资范围内股票数量有限，或者主动买卖基金可能会显著影响其价格，使它不能再实施其投资策略，为什么不封闭基金呢？至今为止，即便规模问题已经如此迫在眉睫，在每100只基金中大约仍只有两只进行了封闭，这还包括在远高于合适资产规模时进行封闭的基金。但是大多数基金似乎都忽略了这一问题，因而不得不面对恶化的相对回报率，并丧失了使其自身更加杰出机会；这似乎也在损害基金持有人的利益，他们因为基金在过去的杰出表现而购买基金份额。如小约翰·博格所说的：“基金经理和托管人对基金持有人的利益熟视无睹，而且只在乎持续增长的收入流带给他们自身的利益。”
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但悲哀的是，这种情况看起来还要持续下去，仅仅因为对基金经理的基金“特许权”的赢利性是线性的：基金规模越大，投资顾问的回报就越多。看起来，这样的激励使得基金经理对为基金持有人提供最佳回报丧失了任何兴趣。如果投资者和财务顾问打算在对这一问题公平解决之后再进行他们的投资，而且财经新闻也集中报道这一值得注意的问题，那么基金经理可能最终会被迫在合适的规模水平上封闭基金。
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3．让基金继续增长，但是增加新的基金经理。一个基金开始变得过大时就不能再实施其之前的策略，这一问题的一个明显的解决方法是，增加一个新的资产组合经理，并将一部分现有资产组合及未来的现金流配置给新的企业。（我之所以推荐一个新企业是因为从现有企业中引入一个新的基金经理并不能解决流动性问题。）然而，只有少量的大型基金组织使用了多基金经理的结构，指派2～4名外部基金经理来监督现有基金。如果这一制度安排下的隔离效果可行，那么支付给新的外部顾问的咨询费将远低于行业基准。于是呈现出这样一个悖论：为什么特定基金的内部投资顾问得到较高的费用，但其姐妹基金的外部顾问只得到很少一部分的费用？（投资者应该将这一问题提交给他们的基金管理公司或其董事。我乐意听到答案。）
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保留一个外部基金经理，可以在不降低（甚至可能提高）投资效率的前提下，允许基金规模的扩大。然而，这一解决办法也造成了新的问题。由新的投资顾问所运作的投资组合有多大可能性会增加价值？在交互轮替的牛市和熊市里，两个基金经理的业绩不会恰巧相互抵消吗？4个基金经理会如何？或者6个呢？回报率会随着基金经理人数的增加而逐渐减少，这一明显的规律在增加第一个基金经理时就开始显现了，只是我们不能确定而已。任何情况下，对这一策略的使用少之又少。
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4．降低基本咨询费，但是增加奖励费。如果在不危害投资者相对收益的前提下，对基金经理保持慷慨的激励，那么为什么不削减常规的咨询费而增加奖励费呢？奖励费按照基金回报率超过适当市场指数回报率的程度来支付。举一个简单的例子：将管理费从1%削减到0.75%，同时增加0.25%的奖励费。对基金经理而言，问题是激励必须对称。如果基金超越不了指数，将会征收0.25%的惩罚性费用，这种情况下总的管理费将跌至0.5%。但公平的就是公平的，完成任务就劳有所得；如果失败就自食苦果。更为公平的是，不仅应该把指数回报率作为标准，而且还应在此基础上，再加上基金（比如说在之前5年）超越指数的超额回报的差额。这才像基金投资者期望的投资业绩，而且这么一种费用结构看起来显然是合理的。
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哎，除非基金持有人要求实施，否则这两种奖励费的解决办法（尤其是第二种）看起来不大可能被采用。基本的奖励费在基金业中历来少见，现在则变得更加稀有。现在，7 000只共同基金中只有100只使用了奖励费。基金经理更愿意不劳而获（无论投资业绩是好是坏，都能得到高额的管理费）。虽然如此，对基金业管理费现状的任何挑战都是引人注目的，因为这种挑战是非常缺乏的。
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5．建立一个规模封顶、换手率最低、名义管理费最少的共同基金。基于交易成本和管理费用对历史回报率的重要影响，再考虑到基金业如今的巨大规模以及高额的管理费，未来这些因素可能使得基金连现在平庸的回报率都难以达到。一个低换手率、低成本的基金，不会为共同基金投资者提供一个可靠的替代投资对象吗？当然会。但是“长期投资”似乎已经从大多数投资组合经理的字典中消失了，部分是因为发现一流的、经营持久的公司很困难，部分是因为如今大多数基金经理是积极而缺乏耐心的。这一规则下合乎逻辑的结论是建议投资指数基金，虽然指数化策略能明显为投资者提供较高利润，但为投资顾问提供的利润却极少。
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你能使梦想成真
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