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具有讽刺意味的是，共同基金业的高换手率政策已经恶化了税收问题。当基金经理为了击败市场（这总是难以做到）而买卖其资产组合时，也进一步增加了应税基金持有人的税收负担。这一成本的增加，实质上扩大了绝大多数共同基金报告中税前回报率落后市场的程度。
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我之前注意到，在截至1998年6月的16年牛市期间，股票型基金的平均回报率为16.5%，而整个股票市场的平均回报率是18.9%。这每年2.4个百分点的落差，主要是由每年2%的成本造成的。如果从每年20%的市场回报率中减去这一落差，可能并不明显；但随着时间推移，它会足足消耗掉10%回报率的1/4，更不用说会从5%的回报率中减去一半了。
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让我们考虑一下什么是“α”。它是度量基金相对于股票市场回报率的关键指标，经风险调整后反映基金所承受的相对风险。统计结果（《晨星共同基金》是公认最好的信息来源）非常清楚地显示，通常共同基金的α（一个相对于市场风险调整回报率）在过去10年中都是–1.9%（如人们所知的“负α”）。换句话说，由基金投资者挣得的年回报率，比人们期望的少了将近两个百分点。这一数字差不多等于基金业的年度成本。α通常接近基金总的运营成本和交易费用之和，这并不令人意外。但这显然没有考虑隐含的税收成本。
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十年以后
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税收
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如我在1999年版中所写的：“无论市场表现如何，真实的资本利得在很多年后都会被分配给基金投资者。”事实证明，确实如此。自1998年以来，共同基金已经为其持有人分配了接近1.5万亿美元的已实现资本利得。
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尽管在此期间，这些基金只挣得了很少的利润或者根本没有实现资本增值，它们年复一年地将这些资本利得支付给它们的持有人，规模从2007年市场高位时的3 800亿美元到2003年市场底部时的77亿美元不等。即使是在2000—2002年以及2007—2009年的两个主要熊市中，基金承受的损失也不足以阻止资本利得分配，这随即也给应税投资者带来税收负担。（大约一半的股票型基金资产由应税投资者持有，另一半由税收递延的退休计划投资者持有。）
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税收：基金业的害群之马
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税收问题是共同基金业的害群之马。就像一个生活不能自理的表妹，或者一个酗酒的叔叔一样，我们或许可以对税收眼不见心不烦，但是投资者却不能忽略这一问题，因为基金持有人是用基金的收入分红和资本利得分配来支付税收的。资本利得是由资产组合不断地卖出而产生的，而且在最近的大牛市中，由于大量应税资本利得的实现也产生了税收。事情的另一面是，一个投资组合经理的业绩是在税前回报的基础上进行度量的，他们从不介意美国国内税务署（IRS）从中征收走相当大一部分。几乎没有资产组合经理会担心他们决策所导致的税收后果。
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自从1924年第一只共同基金建立以来，事实上，基金业一直忽略了税收问题。确实，几十年来投资者在基于总回报的同时，也同样在基于“寻求更多的收益”来购买基金。（在20世纪40年代和50年代早期，股票平均回报率为8%，债券到期回报率为2.5%。想象一下吧！）基金业对收入分红和资本利得分配之间的差异已不加区分，把这两者合称为“总的可分配收益”，这从1950年以来就被法律所禁止。随着近年税收递延个人退休账户（IRA）和401（k）公司退休计划的出现，对税收所带来的问题则更少有人注意。事实上，掌握着40%股票型基金资产的税收递延退休计划投资者，正是现在基金业增长的驱动力量。这些投资者无须为税收问题而烦恼，他们的支票簿也不需承受税收负担。
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但是，其他60%基金资产的所有者却难以享有由于忽略税收而带来的奢侈。他们必须每年为自己所获得的基金收益纳税。然而，共同基金还没有充分披露以下事项的税收影响：他们的投资策略、期望的换手率，以及资本利得的实现政策。在典型的基金招募说明书的“分红、资本利得和税收”的标题下，你会看到类似这样的文字：“对所有扣除开支的净收入和来自卖出证券的资本利得，实际上，基金每年都会进行分配。对你而言，分红和短期利得作为一般性收入是应缴税的；长期资本利得的分配也是应缴税的。”虽然这已经是基金尽可能披露的信息了，但是依然不够充分。
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投资组合经理、基金发起人、基金发行人都知道，基金对税收问题即便是有考虑，也并没有给予太多注意。基金不仅不应该忽略这一重要现实，而且应该唤起投资者对税收问题的关注。以下是我认为招募说明书中必须披露的信息：
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基金管理没有考虑税收。给定期望水平的换手率，基金很可能以每年都应税资本利得的形式，实现并分配很大一部分的资本回报。其中有相当一部分可能以短期收益的形式实现，并会承担足额的所得税率。（可能一些基金能够减轻最后一句话所说的情况。）
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之所以没有找到合适方法对以上税收事实在招募说明书中进行披露，看起来只有两个原因：一是基金公司的“漫不经心”，二是它们认为投资者注意到超额税收会对回报产生负面影响，也会有损基金的营销效果。无论哪种原因，我相信如上的引文如果不是开篇之词的话，都应该作为一个显著的部分出现在招募说明书关于税收的信息披露中。完全的信息披露必须提上议事日程。
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十年以后
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基金业的害群之马
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据我所知，没有一只共同基金采纳我的忠告，愿意像我在上一版中建议的那样诚实地进行有关税收的信息披露。
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税收递延的可观价值
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快速实现基金资本利得带来了严重的问题，投资者几乎必须立即为此支付税收。然而，递延的资本利得税的巨大价值却几乎被完全忽略了。简单地说：如果贷款的期限和递延的年数一样，一项递延的税收在功能上就等价于一笔来自美国财政部的无息贷款。你可能在未来某一天面对税收，但是直到递延到期日之前，你都不必支付这项税收。(53)想象一下，一笔10年期或者25年期无息贷款的价值吧。再计算一下，递延10年的1美元欠款的现值是47美分；对25年期的无息贷款而言，现值却只有15美分！但是共同基金的历史表明，只有5%的基金份额能有希望被持有10年以上，从而获得递延10年的、每一美元53美分的红利，能被坚持持有25年，并获得一美元85美分红利的基金份额更是凤毛麟角。
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在1998年下半年，共同基金的增值规模估计高达7 000亿美元（占股票型基金资产的25%），对应税投资者而言，这意味着约1 000亿美元的潜在税负。1998年，高达2 000亿美元的净资本利得已经实现，而且会在年末进行分配。剩下的5 000亿收入还没有实现，但是，假设市场价格保持不变，这部分收入最终还是要实现并需要纳税的。在1998年实现的巨大利得分配中，约有1 500亿美元是长期收入，其中约有500亿美元是短期收入。在这2 000亿美元中，可能有800亿由税收递延的退休计划投资者获得。而由应税投资者得到的1 200亿美元中，估计将有超过300亿美元是税负。投资者不得不为支付这笔税收做好准备。
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1999年的外部环境可能会进一步恶化这一情形。如果市场下行会导致基金份额的净赎回，这就将增加每一份额的利得分配额。相反，上行的市场将以不断上升的价格带来新的资金，这就将稀释每一份额的利得分配。这就是为什么相较于市场价格的上升，共同基金未实现的利得规模一直都非常小的原因。令人惊讶的是，投资者似乎并不反对为每一基金份额支付10美元，但在其未实现的资本利得中还有2.5美元的潜在税负。当下行市场中基金净值下跌时，有浮亏的新基金投资者将仍有可能得到实质性的应税资本利得分配。（基金的会计行为引起了这些奇怪的结果。）这正是所谓的凡事预则立，不预则废。
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基于以上背景，我们在长期环境下看看税收的影响。非常有悖常理的是，在某种意义上，税收对收入分配的影响竟然是有益的。在1998年的下半年，股票型基金在各项支出扣除之前会得到约1.9%的毛收入增长率。（它们持有的股票产生了约1.2%的盈利；约占10%的债券和现金储备头寸贡献了约0.7%(54)。）但是基金年度费率平均为1.5%，因此股票型基金投资者只得到了微不足道的0.5%的回报率，还要对此支付税收。支出消耗了约75%的基金收入。在基金荒谬的世界里，费率越高，总收入的税收效应就越明显。但是正如上面有悖常理的例子所反映的，为税收有效性而付出的成本太高了。在一定程度上，共同基金支出的税率相当于总收入75%，而且在支付常规的税率之前已经扣除了。显而易见，这就像是爱丽丝梦游仙境般，最终只是美梦一场。(55)
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税收再次影响α
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税收对资本构成的影响完全是另外一回事。这里用“税收无效”来形容共同基金恰如其分。回报中所得税的好处被更大的资本利得税所淹没。举一个简单的例子：在过去15年中，股票型基金平均有14%的年回报率。假设3%的回报来自收入而11%来自资本，那么，其中有8%是实现了的回报率。进一步假设资本利得的30%是基于短期交易实现的（这些假设与基金业的实际非常接近）。在收入方面，假定平均税率为33%，税收将使回报率减少1%。在资本方面，如果短期应税收入的税率是33%，而长期收入的税率是25%，则税收会减少2.2%的回报率。总而言之，税收将会使平均共同基金的回报率从14%降至10.8%，而风险并没有任何变化(56)。
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事实上，税收对相对回报率有巨大的负面影响。罗伯特·杰弗瑞（Robert Jeffrey）和罗伯特·阿诺德（Robert Arnott）在《投资组合管理期刊》中的另一篇重要文章《你的α大到足以覆盖税收了吗》中认为，α并不足够大。我还要补充一句：不，你的α正在被你的税收活活吞噬。在过去的10年中，股票型基金每年的α只有–1.9%，这就使上面的情形更加可怕。正如我们所看到的，这在很大程度上是由基金的投资成本所致。税后的负α几乎扩展了三倍达到了–5.1%。专业的投资者都知道成功的投资是一个艰难的游戏，一些本没必要支付的基金成本和税收都将使得投资成功难上加难。即便有一些个人投资者知道，当基金支出和税收从基金经理的回报中减去后，赢得投资游戏是多么的困难，但所有的基金投资者都应该被坦诚地告知这一事实和数据。在过去的10年里，那5.1%的比率已经把股票市场回报的1/4侵蚀掉了。
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