1703666342
基金投资组合的换手率激增
1703666343
1703666344
这些情况基本上都是由过高的基金换手率导致的，认识到这一点很重要。25年前，基金投资组合换手率平均每年为30%；而今几乎达到了90%。个人投资者可能持有股票长达几十年，而家庭可能有好几代人一直持有，而共同基金却忙于买入和卖出它们的股票。它们只会根据短期内的价格变化不负责任地放弃股票，却不考虑由此导致的税收问题。但对应税基金持有人而言，基金的这一行为大大降低了他们的回报。
1703666345
1703666346
不仅如此，一些基金经理还非常频繁地进行交易，以至于许多收入实际上都是短期的（少于一年），并以普通的所得税进行课税。近年来有30%的基金收入都属于此类，但这一数字还可能会显著增加，因为随着所谓的《1997年纳税人减税法案》（Taxpayer Relief Act of 1997）的颁布，长期以来对短期收入的限制终结了。现在，投资组合经理可以不受限制，可以在不足30天的时间里，以资本利得的方式实现任何比例的基金收入。对共同基金持有人而言，这一法律的变革对他们是否能创造经济价值是极度可疑的。
1703666347
1703666348
要使基金换手率明显下降并减轻资本利得实现的问题，这几乎是不可能的。将基金换手率从150%降至100%并不重要。实际上，所有的利得都是相当快实现的。权威研究显示，要实质性地减轻税收负担，换手率必须降到20%或更低。但是，任何换手率都会对投资者享有的净回报产生负面影响，因为这会迫使投资者放弃隐含的无息贷款的价值。
1703666349
1703666350
如果一只基金的基本策略要求有限的换手率，将会发生什么？对基金投资者来说，这将是很好的事情。显而易见，当应支付的税收额度降低时，相应的税后回报就会上升。当税收被递延时，在投资者愿意持有基金份额的每一年里，回报都会明显地上升。而且，如果一个投资者的继承人在投资者去世时继承了基金份额，尽管基金的成本基数已经累积增加了，但通过消除税收，税后的回报率将会非常高。
1703666351
1703666352
基金经理的更替无济于事
1703666353
1703666354
当引入一个新的基金经理来管理一只基金时，即使从政策上有降低换手率的良好意图，但换手率还是会剧增，并将实现实质性的利得。在基金经理频繁更替的时代里，超级明星基金经理可能会受以下因素的引诱而离职：巨额薪金，创业本能，或者所管理基金的巨大资产规模阻止了他们施展带来卓越回报的能力。但无论何种情况，基金经理现在平均只有5年的任期。
1703666355
1703666356
这些问题对于应税基金投资者而言非常关键，这仍只是非常保守的说法。正如杰弗瑞公司（Jeffrey Company）的总裁詹姆斯·格兰德（James P. Garland）所说：“应税投资是一个失败者的游戏。那些在税收和费用方面损失最少的人，将在游戏终结时获得最大的胜利。”格兰德比较了1971—1995年的25年间投资者的税后回报，一个是假设投资于一只典型基金，另一个是假设投资于税赋管理指数基金。在这期间，标准普尔500指数获得了12.0%的税前复合回报率。扣除支出和税收之后，一般的共同基金复合回报率为8.0%，税赋管理基金复合回报率为10.2%（见图13-1）。
1703666357
1703666358
1703666359
1703666360
1703666361
图13-1 成本——第三维度：基金支出加上税收，100万美元的投资，25年回报（1971—1995年）——市场回报率12.0%
1703666362
1703666363
在最终基金总回报中，除去交给基金经理的16%和给政府的44%，基金投资者只得到理论上的免税市场回报率的40%。对一只税赋管理指数基金，最终价值的6%是基金经理的，27%归政府所有，投资者则保留了67%。对一个在开始时投资100万美元的投资者，投资于低成本税赋管理基金的最终资产组合的净值是1 130万美元，而投资于典型基金只有680万美元。
1703666364
1703666365
我怀着非常复杂的心情告诉你，格兰德的方法确实夸大了典型基金的净回报率。这一方法假设有1%的基金费率，并忽略了基金资产组合的交易成本。然而正如我所提到的，如今基金所有成本平均为2%或更多。这一方法也假定所有资本利得在长期才能实现（28%的税率），而事实上大约有1/3的基金利得是按36%的短期税率进行征税的。(57)这一研究也低估了税赋管理指数基金的结果。它假设了0.3%的费率，而0.2%的费率可能会更接近现实。但是，即便赋予典型基金这些很值得怀疑的优点，税收和支出对共同基金回报的影响也是惊人的。
1703666366
1703666367
十年以后
1703666368
1703666369
税率
1703666370
1703666371
在2003年，对长期资本利得的最高联邦税率从20%降到了15%，而对短期资本利得和一般收入的最大税率则从40%降到了35%。很有可能的是，2010年的这两种基金税率都要提高到它们之前的更高水平。当然，全国和地方的税收将使投资者所承受的税负更为繁重。
1703666372
1703666373
一个好的解决方法：指数基金
1703666374
1703666375
考虑到税收这一点，你可能在想，应该忘掉共同基金，至少应该忘掉应税账户；或者还应该有更好地像基金那样能进行多元化投资的方法。那么，确实还存在更好的方法，使你能够避免承受由高成本和超额税收带来的负面结果，而且能在金融市场法则允许的范围内尽可能接近于一个正α值。只有少数几只基金以最少的成本和最小的税负进行运营。绝大多数都是基于如标准普尔500指数的市场指数基金，或者是复制整个市场的指数基金（如威尔逊5 000股票指数）。而且，由于它们成分股的结构很少发生显著性变化，所以大都运行良好（尤其是威尔逊指数）。
1703666376
1703666377
让我们从标准普尔500指数的税后回报率这么一个基点开始讨论。从分红中扣去所得税，并假设没有资本利得实现，且递延所有的资本利得税。从1983年6月到1998年6月的15年间，税前回报率为17.2%，假定税收的影响是–1.5%（基本上是所得税），则税后回报率为15.7%，约为税前回报率的91%。
1703666378
1703666379
现在让我们转向现实世界来计算可比较的数字。对于普通的共同基金而言，15年的税前回报率是13.6%，税率是2.8%，这将产生一个10.8%的税后回报率，是税前回报率的79%。为了比较起见，表13-1展示了领航500指数基金的记录。其税前回报率是16.9%，税收消耗了其中的1.9%后，剩下15.0%的净回报率。结果，领航500指数的排名从前94%上升到前97%。前一个优势主要由典型的主动管理型基金产生的高成本所造成；而后一优势则主要由产生于基金业的高换手率所导致的较重税负。
1703666380
1703666381
表13-1 标准普尔500指数基金和普通共同基金 单位：%
1703666382
1703666383
1703666384
1703666385
1703666386
诚然，这15年对支配着指数的大盘股而言，是一段好时光，这期间关注于低成本的指数基金成为了共同基金业中的佼佼者。而指数基金对税收最小化的强调，则将其地位进一步提升了，使其成为最成功的一类基金。消极管理型基金在十多年中的税后回报率超越了97%的股票型基金，由于这类基金缺乏熟练的投资组合经理的优势，即使只有这一数据的一半，也是一个不错的投资成绩了。
1703666387
1703666388
因为那些业绩不佳的共同基金被淘汰了，从而就没有进入回报率的计算之列，因此在一定程度上，这些数字又夸大了普通共同基金的回报率。我已在第5章表明，生存偏差对基金业回报率的重要影响，并不是微不足道的。如果表13-1中，普通共同基金的回报率因这一偏差而被修正，那么它们的业绩会落后得更加明显。
1703666389
1703666390
然而事实上，由于投资组合交易成本和运营成本的互相抵消，指数基金回报率低于指数本身的回报率。无论这些成本是多么微小，它们确实存在。例如，从1983—1998年，领航500指数基金16.9%的税前回报率，以及15.0%的税后回报率，就分别低于指数本身的17.2%和15.7%的回报率。
1703666391