1703666310
自从1924年第一只共同基金建立以来，事实上，基金业一直忽略了税收问题。确实，几十年来投资者在基于总回报的同时，也同样在基于“寻求更多的收益”来购买基金。（在20世纪40年代和50年代早期，股票平均回报率为8%，债券到期回报率为2.5%。想象一下吧！）基金业对收入分红和资本利得分配之间的差异已不加区分，把这两者合称为“总的可分配收益”，这从1950年以来就被法律所禁止。随着近年税收递延个人退休账户（IRA）和401（k）公司退休计划的出现，对税收所带来的问题则更少有人注意。事实上，掌握着40%股票型基金资产的税收递延退休计划投资者，正是现在基金业增长的驱动力量。这些投资者无须为税收问题而烦恼，他们的支票簿也不需承受税收负担。
1703666311
1703666312
但是，其他60%基金资产的所有者却难以享有由于忽略税收而带来的奢侈。他们必须每年为自己所获得的基金收益纳税。然而，共同基金还没有充分披露以下事项的税收影响：他们的投资策略、期望的换手率，以及资本利得的实现政策。在典型的基金招募说明书的“分红、资本利得和税收”的标题下，你会看到类似这样的文字：“对所有扣除开支的净收入和来自卖出证券的资本利得，实际上，基金每年都会进行分配。对你而言，分红和短期利得作为一般性收入是应缴税的；长期资本利得的分配也是应缴税的。”虽然这已经是基金尽可能披露的信息了，但是依然不够充分。
1703666313
1703666314
投资组合经理、基金发起人、基金发行人都知道，基金对税收问题即便是有考虑，也并没有给予太多注意。基金不仅不应该忽略这一重要现实，而且应该唤起投资者对税收问题的关注。以下是我认为招募说明书中必须披露的信息：
1703666315
1703666316
基金管理没有考虑税收。给定期望水平的换手率，基金很可能以每年都应税资本利得的形式，实现并分配很大一部分的资本回报。其中有相当一部分可能以短期收益的形式实现，并会承担足额的所得税率。（可能一些基金能够减轻最后一句话所说的情况。）
1703666317
1703666318
之所以没有找到合适方法对以上税收事实在招募说明书中进行披露，看起来只有两个原因：一是基金公司的“漫不经心”，二是它们认为投资者注意到超额税收会对回报产生负面影响，也会有损基金的营销效果。无论哪种原因，我相信如上的引文如果不是开篇之词的话，都应该作为一个显著的部分出现在招募说明书关于税收的信息披露中。完全的信息披露必须提上议事日程。
1703666319
1703666320
十年以后
1703666321
1703666322
基金业的害群之马
1703666323
1703666324
据我所知，没有一只共同基金采纳我的忠告，愿意像我在上一版中建议的那样诚实地进行有关税收的信息披露。
1703666325
1703666326
税收递延的可观价值
1703666327
1703666328
快速实现基金资本利得带来了严重的问题，投资者几乎必须立即为此支付税收。然而，递延的资本利得税的巨大价值却几乎被完全忽略了。简单地说：如果贷款的期限和递延的年数一样，一项递延的税收在功能上就等价于一笔来自美国财政部的无息贷款。你可能在未来某一天面对税收，但是直到递延到期日之前，你都不必支付这项税收。(53)想象一下，一笔10年期或者25年期无息贷款的价值吧。再计算一下，递延10年的1美元欠款的现值是47美分；对25年期的无息贷款而言，现值却只有15美分！但是共同基金的历史表明，只有5%的基金份额能有希望被持有10年以上，从而获得递延10年的、每一美元53美分的红利，能被坚持持有25年，并获得一美元85美分红利的基金份额更是凤毛麟角。
1703666329
1703666330
在1998年下半年，共同基金的增值规模估计高达7 000亿美元（占股票型基金资产的25%），对应税投资者而言，这意味着约1 000亿美元的潜在税负。1998年，高达2 000亿美元的净资本利得已经实现，而且会在年末进行分配。剩下的5 000亿收入还没有实现，但是，假设市场价格保持不变，这部分收入最终还是要实现并需要纳税的。在1998年实现的巨大利得分配中，约有1 500亿美元是长期收入，其中约有500亿美元是短期收入。在这2 000亿美元中，可能有800亿由税收递延的退休计划投资者获得。而由应税投资者得到的1 200亿美元中，估计将有超过300亿美元是税负。投资者不得不为支付这笔税收做好准备。
1703666331
1703666332
1999年的外部环境可能会进一步恶化这一情形。如果市场下行会导致基金份额的净赎回，这就将增加每一份额的利得分配额。相反，上行的市场将以不断上升的价格带来新的资金，这就将稀释每一份额的利得分配。这就是为什么相较于市场价格的上升，共同基金未实现的利得规模一直都非常小的原因。令人惊讶的是，投资者似乎并不反对为每一基金份额支付10美元，但在其未实现的资本利得中还有2.5美元的潜在税负。当下行市场中基金净值下跌时，有浮亏的新基金投资者将仍有可能得到实质性的应税资本利得分配。（基金的会计行为引起了这些奇怪的结果。）这正是所谓的凡事预则立，不预则废。
1703666333
1703666334
基于以上背景，我们在长期环境下看看税收的影响。非常有悖常理的是，在某种意义上，税收对收入分配的影响竟然是有益的。在1998年的下半年，股票型基金在各项支出扣除之前会得到约1.9%的毛收入增长率。（它们持有的股票产生了约1.2%的盈利；约占10%的债券和现金储备头寸贡献了约0.7%(54)。）但是基金年度费率平均为1.5%，因此股票型基金投资者只得到了微不足道的0.5%的回报率，还要对此支付税收。支出消耗了约75%的基金收入。在基金荒谬的世界里，费率越高，总收入的税收效应就越明显。但是正如上面有悖常理的例子所反映的，为税收有效性而付出的成本太高了。在一定程度上，共同基金支出的税率相当于总收入75%，而且在支付常规的税率之前已经扣除了。显而易见，这就像是爱丽丝梦游仙境般，最终只是美梦一场。(55)
1703666335
1703666336
税收再次影响α
1703666337
1703666338
税收对资本构成的影响完全是另外一回事。这里用“税收无效”来形容共同基金恰如其分。回报中所得税的好处被更大的资本利得税所淹没。举一个简单的例子：在过去15年中，股票型基金平均有14%的年回报率。假设3%的回报来自收入而11%来自资本，那么，其中有8%是实现了的回报率。进一步假设资本利得的30%是基于短期交易实现的（这些假设与基金业的实际非常接近）。在收入方面，假定平均税率为33%，税收将使回报率减少1%。在资本方面，如果短期应税收入的税率是33%，而长期收入的税率是25%，则税收会减少2.2%的回报率。总而言之，税收将会使平均共同基金的回报率从14%降至10.8%，而风险并没有任何变化(56)。
1703666339
1703666340
事实上，税收对相对回报率有巨大的负面影响。罗伯特·杰弗瑞（Robert Jeffrey）和罗伯特·阿诺德（Robert Arnott）在《投资组合管理期刊》中的另一篇重要文章《你的α大到足以覆盖税收了吗》中认为，α并不足够大。我还要补充一句：不，你的α正在被你的税收活活吞噬。在过去的10年中，股票型基金每年的α只有–1.9%，这就使上面的情形更加可怕。正如我们所看到的，这在很大程度上是由基金的投资成本所致。税后的负α几乎扩展了三倍达到了–5.1%。专业的投资者都知道成功的投资是一个艰难的游戏，一些本没必要支付的基金成本和税收都将使得投资成功难上加难。即便有一些个人投资者知道，当基金支出和税收从基金经理的回报中减去后，赢得投资游戏是多么的困难，但所有的基金投资者都应该被坦诚地告知这一事实和数据。在过去的10年里，那5.1%的比率已经把股票市场回报的1/4侵蚀掉了。
1703666341
1703666342
基金投资组合的换手率激增
1703666343
1703666344
这些情况基本上都是由过高的基金换手率导致的，认识到这一点很重要。25年前，基金投资组合换手率平均每年为30%；而今几乎达到了90%。个人投资者可能持有股票长达几十年，而家庭可能有好几代人一直持有，而共同基金却忙于买入和卖出它们的股票。它们只会根据短期内的价格变化不负责任地放弃股票，却不考虑由此导致的税收问题。但对应税基金持有人而言，基金的这一行为大大降低了他们的回报。
1703666345
1703666346
不仅如此，一些基金经理还非常频繁地进行交易，以至于许多收入实际上都是短期的（少于一年），并以普通的所得税进行课税。近年来有30%的基金收入都属于此类，但这一数字还可能会显著增加，因为随着所谓的《1997年纳税人减税法案》（Taxpayer Relief Act of 1997）的颁布，长期以来对短期收入的限制终结了。现在，投资组合经理可以不受限制，可以在不足30天的时间里，以资本利得的方式实现任何比例的基金收入。对共同基金持有人而言，这一法律的变革对他们是否能创造经济价值是极度可疑的。
1703666347
1703666348
要使基金换手率明显下降并减轻资本利得实现的问题，这几乎是不可能的。将基金换手率从150%降至100%并不重要。实际上，所有的利得都是相当快实现的。权威研究显示，要实质性地减轻税收负担，换手率必须降到20%或更低。但是，任何换手率都会对投资者享有的净回报产生负面影响，因为这会迫使投资者放弃隐含的无息贷款的价值。
1703666349
1703666350
如果一只基金的基本策略要求有限的换手率，将会发生什么？对基金投资者来说，这将是很好的事情。显而易见，当应支付的税收额度降低时，相应的税后回报就会上升。当税收被递延时，在投资者愿意持有基金份额的每一年里，回报都会明显地上升。而且，如果一个投资者的继承人在投资者去世时继承了基金份额，尽管基金的成本基数已经累积增加了，但通过消除税收，税后的回报率将会非常高。
1703666351
1703666352
基金经理的更替无济于事
1703666353
1703666354
当引入一个新的基金经理来管理一只基金时，即使从政策上有降低换手率的良好意图，但换手率还是会剧增，并将实现实质性的利得。在基金经理频繁更替的时代里，超级明星基金经理可能会受以下因素的引诱而离职：巨额薪金，创业本能，或者所管理基金的巨大资产规模阻止了他们施展带来卓越回报的能力。但无论何种情况，基金经理现在平均只有5年的任期。
1703666355
1703666356
这些问题对于应税基金投资者而言非常关键，这仍只是非常保守的说法。正如杰弗瑞公司（Jeffrey Company）的总裁詹姆斯·格兰德（James P. Garland）所说：“应税投资是一个失败者的游戏。那些在税收和费用方面损失最少的人，将在游戏终结时获得最大的胜利。”格兰德比较了1971—1995年的25年间投资者的税后回报，一个是假设投资于一只典型基金，另一个是假设投资于税赋管理指数基金。在这期间，标准普尔500指数获得了12.0%的税前复合回报率。扣除支出和税收之后，一般的共同基金复合回报率为8.0%，税赋管理基金复合回报率为10.2%（见图13-1）。
1703666357
1703666358
1703666359