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图13-1 成本——第三维度：基金支出加上税收，100万美元的投资，25年回报（1971—1995年）——市场回报率12.0%
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在最终基金总回报中，除去交给基金经理的16%和给政府的44%，基金投资者只得到理论上的免税市场回报率的40%。对一只税赋管理指数基金，最终价值的6%是基金经理的，27%归政府所有，投资者则保留了67%。对一个在开始时投资100万美元的投资者，投资于低成本税赋管理基金的最终资产组合的净值是1 130万美元，而投资于典型基金只有680万美元。
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我怀着非常复杂的心情告诉你，格兰德的方法确实夸大了典型基金的净回报率。这一方法假设有1%的基金费率，并忽略了基金资产组合的交易成本。然而正如我所提到的，如今基金所有成本平均为2%或更多。这一方法也假定所有资本利得在长期才能实现（28%的税率），而事实上大约有1/3的基金利得是按36%的短期税率进行征税的。(57)这一研究也低估了税赋管理指数基金的结果。它假设了0.3%的费率，而0.2%的费率可能会更接近现实。但是，即便赋予典型基金这些很值得怀疑的优点，税收和支出对共同基金回报的影响也是惊人的。
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十年以后
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税率
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在2003年，对长期资本利得的最高联邦税率从20%降到了15%，而对短期资本利得和一般收入的最大税率则从40%降到了35%。很有可能的是，2010年的这两种基金税率都要提高到它们之前的更高水平。当然，全国和地方的税收将使投资者所承受的税负更为繁重。
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一个好的解决方法：指数基金
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考虑到税收这一点，你可能在想，应该忘掉共同基金，至少应该忘掉应税账户；或者还应该有更好地像基金那样能进行多元化投资的方法。那么，确实还存在更好的方法，使你能够避免承受由高成本和超额税收带来的负面结果，而且能在金融市场法则允许的范围内尽可能接近于一个正α值。只有少数几只基金以最少的成本和最小的税负进行运营。绝大多数都是基于如标准普尔500指数的市场指数基金，或者是复制整个市场的指数基金（如威尔逊5 000股票指数）。而且，由于它们成分股的结构很少发生显著性变化，所以大都运行良好（尤其是威尔逊指数）。
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让我们从标准普尔500指数的税后回报率这么一个基点开始讨论。从分红中扣去所得税，并假设没有资本利得实现，且递延所有的资本利得税。从1983年6月到1998年6月的15年间，税前回报率为17.2%，假定税收的影响是–1.5%（基本上是所得税），则税后回报率为15.7%，约为税前回报率的91%。
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现在让我们转向现实世界来计算可比较的数字。对于普通的共同基金而言，15年的税前回报率是13.6%，税率是2.8%，这将产生一个10.8%的税后回报率，是税前回报率的79%。为了比较起见，表13-1展示了领航500指数基金的记录。其税前回报率是16.9%，税收消耗了其中的1.9%后，剩下15.0%的净回报率。结果，领航500指数的排名从前94%上升到前97%。前一个优势主要由典型的主动管理型基金产生的高成本所造成；而后一优势则主要由产生于基金业的高换手率所导致的较重税负。
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表13-1 标准普尔500指数基金和普通共同基金 单位：%
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诚然，这15年对支配着指数的大盘股而言，是一段好时光，这期间关注于低成本的指数基金成为了共同基金业中的佼佼者。而指数基金对税收最小化的强调，则将其地位进一步提升了，使其成为最成功的一类基金。消极管理型基金在十多年中的税后回报率超越了97%的股票型基金，由于这类基金缺乏熟练的投资组合经理的优势，即使只有这一数据的一半，也是一个不错的投资成绩了。
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因为那些业绩不佳的共同基金被淘汰了，从而就没有进入回报率的计算之列，因此在一定程度上，这些数字又夸大了普通共同基金的回报率。我已在第5章表明，生存偏差对基金业回报率的重要影响，并不是微不足道的。如果表13-1中，普通共同基金的回报率因这一偏差而被修正，那么它们的业绩会落后得更加明显。
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然而事实上，由于投资组合交易成本和运营成本的互相抵消，指数基金回报率低于指数本身的回报率。无论这些成本是多么微小，它们确实存在。例如，从1983—1998年，领航500指数基金16.9%的税前回报率，以及15.0%的税后回报率，就分别低于指数本身的17.2%和15.7%的回报率。
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十年以后
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一个好的解决方法
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在2009年之前的15年里，尽管在大部分时间里市场环境苛刻，但相比较1998年之前的15年，指数基金仍然具有同样的优势，尽管这一优势不一定拉大。指数基金获得了每年6.7%的税前回报率，而普通股票型基金只获得了5.4%的回报率（经销售费用和生存偏差调整），落后1.3个百分点。正如之前的比较，主动管理型基金的税后回报率落后更多，增加了1.1个百分点，达到了2.4%，而在之前的表中，这一差距是4.2%。（换句话说，税后回报率总的落后程度，等于指数基金在最近这一时期回报率的39%，甚至比前一时期落后28%的情况更糟。）
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经证实的结论
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这一分析结论已经被其他的独立研究所证实。其中最严谨的一项研究是来自于斯坦福大学的乔·迪克森（Joel M. Dickson）和约翰·沙文（John B. Shoven）。他们发现，在1992年之前的10年间，基于标准普尔500指数建模的一只真实的共同基金，其年度税后回报率为13.4%，而股票型基金的一般回报率为10.7%。这每年2.7个百分点的优势，将指数基金从基金业排名的前79%提升到86%，在147只税前回报率较高的基金样本中，超越了10只排在前31的基金。
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我可以非常确定，指数化的低成本优势将持续存在。但对利得实现的递延能否持续，我就不那么确定了。首先，依靠其较低的换手率，指数基金会随时间积累起它们未实现的资本利得。而在将来的某一时点，这些利得的一部分可能会实现。其次，即便指数基金倾向于避免实现利得，它可能也很容易受到持有人接二连三赎回的影响，这会迫使它清算其所持有的高度增值的投资组合。虽然如此，考虑到税收递延在长期的巨大价值，甚至是在有限期间里的可观价值，这种由指数基金特有的、相对于传统的主动管理型基金的潜在税收优势，不太可能就此消失。
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一个更好的解决办法：避税基金
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为了解决共同基金持有人所面对的税收问题，一种比常规的指数基金更新的基金终于发展起来了。1994年，一个有兴趣改进传统指数基金税收有效性的基金集团，创立了基金业的第一批低成本的避税基金。其最常见的形式是基于以下特点：
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使用市场指数策略，但是强调成长型股票并持有低收益的股票，以达到最小化收入的税收负担。 尽最大的可能，实现所持有的资产组合头寸在下跌时卖出的损失（这一行为被称为“收获期损失”），从而抵消卖出时实现的资本利得。 在30天后再补进那些亏本售出的股票。（在过渡时期，它们在投资组合中的缺失，可能造成对指数匹配稍微的不精确。） 为了鼓励长期投资，限制基金投资者的短期行为。如果份额在购买后的5年内被赎回，则对投资者索取惩罚，向基金和其他持有人支付交易费。设计这样一项惩罚，是为了最小化基金份额突然赎回的可能性。 保持低成本指数基金所特有的、同样最低的成本。 从这些避税基金较短时间内的经验来看，这一方法运行良好。由于惩罚性措施的存在，赎回份额只占基金业总额极少的一部分；几乎没有进行短期市场择时的投机性投资者；迄今没有资本利得被实现。相较于主动管理型基金，这些避税基金还提供了卓越的回报率。
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