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税率
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在2003年，对长期资本利得的最高联邦税率从20%降到了15%，而对短期资本利得和一般收入的最大税率则从40%降到了35%。很有可能的是，2010年的这两种基金税率都要提高到它们之前的更高水平。当然，全国和地方的税收将使投资者所承受的税负更为繁重。
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一个好的解决方法：指数基金
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考虑到税收这一点，你可能在想，应该忘掉共同基金，至少应该忘掉应税账户；或者还应该有更好地像基金那样能进行多元化投资的方法。那么，确实还存在更好的方法，使你能够避免承受由高成本和超额税收带来的负面结果，而且能在金融市场法则允许的范围内尽可能接近于一个正α值。只有少数几只基金以最少的成本和最小的税负进行运营。绝大多数都是基于如标准普尔500指数的市场指数基金，或者是复制整个市场的指数基金（如威尔逊5 000股票指数）。而且，由于它们成分股的结构很少发生显著性变化，所以大都运行良好（尤其是威尔逊指数）。
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让我们从标准普尔500指数的税后回报率这么一个基点开始讨论。从分红中扣去所得税，并假设没有资本利得实现，且递延所有的资本利得税。从1983年6月到1998年6月的15年间，税前回报率为17.2%，假定税收的影响是–1.5%（基本上是所得税），则税后回报率为15.7%，约为税前回报率的91%。
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现在让我们转向现实世界来计算可比较的数字。对于普通的共同基金而言，15年的税前回报率是13.6%，税率是2.8%，这将产生一个10.8%的税后回报率，是税前回报率的79%。为了比较起见，表13-1展示了领航500指数基金的记录。其税前回报率是16.9%，税收消耗了其中的1.9%后，剩下15.0%的净回报率。结果，领航500指数的排名从前94%上升到前97%。前一个优势主要由典型的主动管理型基金产生的高成本所造成；而后一优势则主要由产生于基金业的高换手率所导致的较重税负。
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表13-1 标准普尔500指数基金和普通共同基金 单位：%
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诚然，这15年对支配着指数的大盘股而言，是一段好时光，这期间关注于低成本的指数基金成为了共同基金业中的佼佼者。而指数基金对税收最小化的强调，则将其地位进一步提升了，使其成为最成功的一类基金。消极管理型基金在十多年中的税后回报率超越了97%的股票型基金，由于这类基金缺乏熟练的投资组合经理的优势，即使只有这一数据的一半，也是一个不错的投资成绩了。
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因为那些业绩不佳的共同基金被淘汰了，从而就没有进入回报率的计算之列，因此在一定程度上，这些数字又夸大了普通共同基金的回报率。我已在第5章表明，生存偏差对基金业回报率的重要影响，并不是微不足道的。如果表13-1中，普通共同基金的回报率因这一偏差而被修正，那么它们的业绩会落后得更加明显。
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然而事实上，由于投资组合交易成本和运营成本的互相抵消，指数基金回报率低于指数本身的回报率。无论这些成本是多么微小，它们确实存在。例如，从1983—1998年，领航500指数基金16.9%的税前回报率，以及15.0%的税后回报率，就分别低于指数本身的17.2%和15.7%的回报率。
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十年以后
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一个好的解决方法
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在2009年之前的15年里，尽管在大部分时间里市场环境苛刻，但相比较1998年之前的15年，指数基金仍然具有同样的优势，尽管这一优势不一定拉大。指数基金获得了每年6.7%的税前回报率，而普通股票型基金只获得了5.4%的回报率（经销售费用和生存偏差调整），落后1.3个百分点。正如之前的比较，主动管理型基金的税后回报率落后更多，增加了1.1个百分点，达到了2.4%，而在之前的表中，这一差距是4.2%。（换句话说，税后回报率总的落后程度，等于指数基金在最近这一时期回报率的39%，甚至比前一时期落后28%的情况更糟。）
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经证实的结论
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这一分析结论已经被其他的独立研究所证实。其中最严谨的一项研究是来自于斯坦福大学的乔·迪克森（Joel M. Dickson）和约翰·沙文（John B. Shoven）。他们发现，在1992年之前的10年间，基于标准普尔500指数建模的一只真实的共同基金，其年度税后回报率为13.4%，而股票型基金的一般回报率为10.7%。这每年2.7个百分点的优势，将指数基金从基金业排名的前79%提升到86%，在147只税前回报率较高的基金样本中，超越了10只排在前31的基金。
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我可以非常确定，指数化的低成本优势将持续存在。但对利得实现的递延能否持续，我就不那么确定了。首先，依靠其较低的换手率，指数基金会随时间积累起它们未实现的资本利得。而在将来的某一时点，这些利得的一部分可能会实现。其次，即便指数基金倾向于避免实现利得，它可能也很容易受到持有人接二连三赎回的影响，这会迫使它清算其所持有的高度增值的投资组合。虽然如此，考虑到税收递延在长期的巨大价值，甚至是在有限期间里的可观价值，这种由指数基金特有的、相对于传统的主动管理型基金的潜在税收优势，不太可能就此消失。
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一个更好的解决办法：避税基金
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为了解决共同基金持有人所面对的税收问题，一种比常规的指数基金更新的基金终于发展起来了。1994年，一个有兴趣改进传统指数基金税收有效性的基金集团，创立了基金业的第一批低成本的避税基金。其最常见的形式是基于以下特点：
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使用市场指数策略，但是强调成长型股票并持有低收益的股票，以达到最小化收入的税收负担。 尽最大的可能，实现所持有的资产组合头寸在下跌时卖出的损失（这一行为被称为“收获期损失”），从而抵消卖出时实现的资本利得。 在30天后再补进那些亏本售出的股票。（在过渡时期，它们在投资组合中的缺失，可能造成对指数匹配稍微的不精确。） 为了鼓励长期投资，限制基金投资者的短期行为。如果份额在购买后的5年内被赎回，则对投资者索取惩罚，向基金和其他持有人支付交易费。设计这样一项惩罚，是为了最小化基金份额突然赎回的可能性。 保持低成本指数基金所特有的、同样最低的成本。 从这些避税基金较短时间内的经验来看，这一方法运行良好。由于惩罚性措施的存在，赎回份额只占基金业总额极少的一部分；几乎没有进行短期市场择时的投机性投资者；迄今没有资本利得被实现。相较于主动管理型基金，这些避税基金还提供了卓越的回报率。
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最近，行业里的其他基金开始有所反应了；据称大量税赋管理型的基金也已经成立。但它们几乎没有遵循指数策略，也没有采取诸如惩罚性费用的有效措施来限制赎回。这些基金的费率并不比其他主动管理型基金更低，这使它们丧失了另一个关键优势。总之，除了试图逆势操作以避免过于频繁的换手率外，它们的投资目标一如既往。而且，当不可避免地更换了基金经理后，这些基金会发生什么，我们还不清楚。归结起来，这些潜在的负面因素容易使基金难以实质性地减少税收，或者减少运营费率对α的侵蚀。
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然而，合理组建的避税基金注定会成为基金业的一股强大势力，而且我相信，《1997年纳税人减税法案》对税收的减免将会使这一势力更加强大。在之前的法律下，资本利得28%的税率，比边际所得税率的最大值40%还低12%。而资本利得20%的新税率比40%的所得税率要低20%。这一改变将长期资本利得的税收折扣从12%提升到了20%，足足增加到了1.7倍，也进一步增强了长期税收递延的价值。但那些持有股票平均不到一年的高换手率基金，将继续使投资者承受短期资本利得的全额所得税，这就牺牲了对长期资本利得的税收递延价值。
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一个已有60年历史的新想法
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共同基金业有着这么多身价不菲、富有创造力和想象力的人才，但为什么至今没有人构想出一个更好的方法来提高共同基金的税后回报率？这样的机会确实大量存在着。请允许我描述一个想法。比如这样一只基金：它买入了许多高质量的蓝筹成长型股票作为样本，并持有它们直至其基本面发生了根本性的改变。我们去哪里可以找到一个年轻的沃伦·巴菲特来管理这只基金呢？坦白地说，我不知道。作为一个替代方法，这样做怎么样，比如说，这只基金买入50只最大的标准普尔500成长指数的成分股？（占成长型股票总流通市值的80%，以及整个股票市场的30%。）这只基金持有的这50只股票，并不随着股价变化而进行再平衡。如果发生了一次合并，就继续持有合并后的公司股票。如果一个公司被现金收购，则将收益再投资于下一个最大的公司，或者基金持有的其他公司的股票（这一选择可能并没有关系）。
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这将不再需要任何基金经理，基金只会产生极少的运营成本，可能总的费率只有20个基点。通过设定严厉的赎回费用，或对每日的清算额进行严格限定（或者只在每一季度的最后一天放开基金赎回），使基金面临的投资者赎回份额最小化。最后，当基金份额被赎回时，不需要通过卖出股票来满足赎回，而是把投资组合中最易于销售的证券支付给投资者（以货代款的赎回），并事先解释清楚你将要这么做。那些投资者将会意识到，他们本来就应该为资本利得支付相应的税收，这样基金税收的完整性将得到保护。这些程序将使基金对那些快进快出的机会主义者不具有吸引力，这对基金持有人而言是个很好的结果。而且，随着时间推移，这些良好的政策将使基金更容易吸引真正的长期投资者，否则他们在市场上将濒临绝迹。