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这些潜在的回报是巨大的。在平均税前回报率为10%的股票市场中，假定普通基金的费率为2%，可能会有8%的税前回报率和6.5%的税后回报率。如果税前毛回报率为10%、费率为0.2%，一个低成本的、买入并长期持有的基金应能达到税前9.8%以及税后9%的回报率。税后回报率2.5%的差距还只是一个保守的假设，明显低于在过去15年中，主动管理型基金和标准普尔500指数之间实际存在的4.3%的税后回报率差额。
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对于长期投资者而言，这些数字意味着巨大的回报。开始时投资于主动管理型基金的10万美元，在25年后的税后价值可能会增长到48.3万美元。但是，投资于买入并长期持有的基金的税后价值将会增至86.2万，几乎是前者的两倍。所以说基金支出和基金税收都非常重要，这是完全恰当的。
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长期投资基金的潜在风险是很小的。计算如下：现在代表了整个投资市场30%的50只最大的成长型股票，要在25年中每年比市场其余70%的股票回报率低3个百分点以上，才能使其在两种基金之间的选择没有差异。有效金融市场的巨大力量，可能会消除任何对这一均衡的挑战。过去60年的历史事实表明，成长型股票和价值型股票的回报率实际上是完全一致的（见第10章）。我们所假设的基金在长期是不可能被市场所击败的。令人惊讶的事实是，广泛的多元化使投资业绩明显低于市场与明显高于市场一样困难。简而言之，风险—回报等式之所以会显得很受欢迎，是因为对运营支出和税收惩罚导致的财政约束的最小化。这就是我们通过三维视角所能看到的。
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即使在估值相当高时买入，成长型股票也将可能在长期表现不如市场。对历史的回顾，可能有助于评估这一风险。杰雷米·西格尔（Jeremy J. Siegel）对在1965—1972年间的投机时代中著名的“漂亮50”成长型股票（Nifty Fifty growth stocks）的研究，有助于回答这一问题。在一篇发表于《投资组合管理期刊》的文章中，西格尔教授证明了一个在1971年年初（接近市场的顶部）买入并由那50只高估的股票平均加权而成的、固定不变的投资组合，在随后的25年中，这50只股票只是稍稍超越了市场的整体回报。这50只股票中有些表现出色：菲利普·莫里斯（Philip Morris）公司是其中的冠军，每年回报率高达21%，紧接着是麦当劳（+18%），可口可乐和迪士尼（两者都是+16%）。也有一些表现不佳：MGIC(58)投资公司落在名单的最后，每年的损失超过了4.6%；埃默里空运公司（Emery Air Freight，–1%）的表现也同样糟糕；还有宝丽来公司（Polaroid，+2%）和施乐公司（+5%）也几乎排在底部。
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“漂亮50”投资组合获得了平均每年12.4%的税前回报率，只比股市整体11.7%的年回报率略高0.7个百分点。但是，税后回报率的相对优势明显增加：“漂亮50”投资组合的优势增长到每年足有2%（9.8%比7.8%）。这些在高价位买进的、由成长型股票构成的静态投资组合，在过去长期内获得的回报率，确实证明了上述投资概念。在这一时期的最后，对“漂亮50”投资组合1万美元的初始投资，在扣除税收之后，价值为9.8万美元，而投资于股票市场整体则是6.3万美元。当然，普通的共同基金更是远远落后于同期的市场。
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十年以后
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避税基金和新想法
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事实证明，我的预测“避税基金似乎注定会成为基金业的一股强大的势力”，这是与现实完全不相符的。如今只有26只避税基金，其中有的表现极好，而有的则很差。可能21世纪最初几年的减税，是我预测失败的部分原因；正在增长的税率可能将会使税收问题再次引起人们的注意。然而，现在大部分共同基金组合都有实在的潜在损失，而且这些损失最终将被用于抵消所持有投资组合未来的资本利得。结果是，在未来几年中，资本利得分配将会明显减少。
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而至于那个购买并持有的“新想法”，它都不知所踪了。已有一个对“漂亮50”投资组合的50只股票进行单纯购买并持有的基金可供投资大众选择了。但相对于成长型指数基金、避税的积极成长型基金，或简单的避税标准普尔500指数基金，这一投资组合是否会是一个具有吸引力的选择，还有待观察。
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太阳底下无新事
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《圣经·传道书》告诉我们，太阳底下无新事。在一定程度上，这一古老格言适用于这个“新想法”。少数共同基金史学家可能还记得，一只成立于1938年的类似的基金，在早期曾证明过购买并持有的想法。作为一个固定信托（fixed trust），创始人共同基金（Founders Mutual Fund）选择了当时的36只蓝筹股，以平均权重组成投资组合，并一直持有到1983年，基金才放弃了这一策略。在45年持有期的最后，创始人共同基金依然持有它在开始时拥有的相同的36只股票。其中包括IBM、宝洁、杜邦、联合太平洋，以及伊士曼-柯达，这些公司不仅经营持久，而且还很成功。
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在改变其策略之前（我不能找出其前5年的任何记录），创始人基金的投资组合平均的税前回报率为每年10.3%，同期标准普尔500指数的回报率是11.4%，这一缺口可能部分是由0.5%的基金运营成本导致的。有趣的是，其回报率与马萨诸塞州投资者信托（Massachusetts Investors Trust，MIT，当时最大的股票型基金）10.3%的回报率是一致的。我不能精确算出税后回报率，但纪录表明，创始人基金在这一时期只分配了极少的资本利得，而MIT却分配了相当多。简而言之，创始人共同基金在税后的较量中获胜了。
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另一只类似的基金，是成立于1935年的列克星敦公司领导者基金（Lexington Corporate Leader Fund），投资于30只股票。在过去的22年中（使用晨星的数据库所能进行的最早的比较），它差不多完全和标准普尔500指数的回报率一样（分别是15.6%和15.7%）。以基金业的标准来衡量，这令人印象非常深刻的。这与创始人基金的数据一起证明了并只证明了一件事：一个在开始时选择、并且不论发生什么事情，都一直持有一组固定的大盘蓝筹股基金，能提供具有竞争力的、扣除成本后的税前回报率。而且相对于其他基金的税后回报率，这只基金的优势很明显。基金业应该为聪明的、有税收意识的投资者提供这种基金。
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个股与共同基金
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近年来，投资者从个股抽逃转投向共同基金的资本比例已经相当大了。对参与税收递延的个人退休账户（IRA）和公司退休计划的投资者而言，这在多方面都是一件好事；虽然成本经常过高，但基金能给个人投资者提供更充分的多元化投资以及更专业的投资监管。而这些在基金之外，都是投资者难以享受到的。然而，对于应税投资者，共同基金的大部分益处的却已被基金过早实现的资本利得侵蚀了。根据联邦法律，这些利得必须被分配，实际上，资本利得经常仅持有很短时间就被实现了，此时基金持有人就失去了免税的明显优势。持有期如此之短（等于或少于12个月），使被实现的利得不得不承受高达40%的税率；而针对长期利得的税率则是20%。
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在充满竞争的资本主义现实世界中，人们过去只能希望基金业有各种各样的共同基金，它们的目标和策略都是能够满足应税投资者的需求。然而，这一看似不可避免的趋势，现已开始不断积累兴起的动量。我认为，原因一方面在于，基金业自鸣得意地认为，投资者对税收的影响缺乏了解（在极好的股票市场环境下，基金业受税收影响不可避免）；另一方面，也在于基金业对提供新型基金的迟疑不决，这些新型基金的目标和策略至少在一定程度上类似于指数基金的以下特征：消极投资、最小化的换手率、高质量以及低成本。这一让步将有利于投资者的利益，但大多数基金管理公司的利益就难以得到保障了。这几乎没有什么创新之处（甚至还向投资者提供我在本章曾描述过的新型“老式”基金），没有提供给投资者令人满意的选择。
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然而，投资者至少是那些有办法使其组合多元化的投资者，并非无所依赖。他们可以简单直接地放弃共同基金而买入股票。在一定程度上，这种策略可能会增加他们的风险，尽管选择股票有时很大一部分风险能通过多元化被消除，比如说持有15～20只和业务不相关的蓝筹股。但是这一策略的确会增加回报，因为基金投资的税负（以及不断增长的基金持有成本）会被显著降低。用过高的税后收益来抵消额外风险，精明的投资者能显著增加其长期回报率。
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当投资者持有个股时，就能够控制所拥有的资本利得的实现。他们可以根据自己个人和家庭的情况，对以下问题做出最好的回答：
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我是否应该在短期实现资本利得，并支付40%的惩罚性税收？ 即便我的利得是长期的，我能否用税后净得销售收入中的80%或更多进行再投资呢？ 我是否应该买入并永远持有股票，并且秉持这样的希望和期待：我选择的股票中至少有一只，或两只，或三只将会成为“本垒打”（home runs）(59)，消除掉我的不佳选择的负面影响？ 对投资者而言，税收控制是个关键问题。如果共同基金业不愿意为税收控制提供富有成效的投资策略，大量的投资者将被迫走向另一条路而直接购买股票。基金业对聪明的投资者的资产管理并没有任何垄断权。
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税收策略
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本章的目的，一直是帮助应税基金投资者形成聪明的投资策略，最大化他们基金投资的税后回报率。共同基金业严重依赖超高的换手率，这在税收上是非常效的，因而最好的选择是：组织良好且有着极低投资组合换手率的共同基金（可供选择的此类基金寥寥无几）；消极管理的指数基金，它们集中关注整个股票市场，或关注市场大板块的标准普尔500指数；投资于大盘成长股的指数导向型税赋管理基金；如果可能的话，也可以选择提供固定投资组合的基金。
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但是，对投资者的税收策略而言，还有另外一个关键问题。合格的退休计划如401（k）、403（b）、个人退休账户等，在家庭资本积累的过程中已经变得至关重要了。在一个常规的应税账户和一个税收递延账户之间进行投资配置，已成为了一个关系重大的决策。常识会建议，如债券这样的收入导向型资产应该被置于税收递延账户中；而股票这样的成长导向型资产，其大部分回报是作为资本利得而提供的，应该保持在应税账户中。逻辑很简单：现在的收入会以高达40%的税率进行征税，而长期资本利得则只需承受低至20%的税率。更为重要的是，资本利得的实现可无限期地被递延，相当于有效地获得了美国财政部的一笔无息贷款。
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然而，共同基金对其应税投资者置之不理，这就使上面的常识有倒悬之危。约翰·沙文考察了股票型基金和债券型基金在应税账户和税收递延账户之间的配置。他发现，在30年的时间里，通过在税收递延账户中持有股票型基金，同时在应税账户中持有免税的市政债券基金，绝大部分投资者积累了最高水平的最终财富。在分析中，他假设股票的毛回报率是12%，而市政债券的毛回报率是5.4%。
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如果在税收递延账户中持有公司债券基金（在其研究中回报率为7.2%），而将股票型基金置于应税账户中，这么做为什么不会更加有益呢？毕竟，只要股票的资本利得没有被实现，一只股票型基金就不会将其12%的回报率中的大部分交给国内税务署（IRS）的，而且投资者还能从公司债券中获得比市政债券更高的回报。
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这一看似明显的策略却是行不通的，原因在于共同基金业对应税基金持有人的需求毫不关注。一个典型的股票型基金经理可能会将12%的税前回报率变为8.5%的税后回报率，主要原因就是过高的换手率。通过对长期和短期资本回报的连续性分配，基金经理毫无必要地将股票市场利得的30%交给了税务部门。沙文教授总结道，给定大部分股票型基金的分配模式，长期投资者通过将股票型基金保持在税收递延账户内部，在税收递延账户之外持有免税的市政债券基金，就可以积累最大规模的最终财富。
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