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十年以后
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一个好的解决方法
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在2009年之前的15年里，尽管在大部分时间里市场环境苛刻，但相比较1998年之前的15年，指数基金仍然具有同样的优势，尽管这一优势不一定拉大。指数基金获得了每年6.7%的税前回报率，而普通股票型基金只获得了5.4%的回报率（经销售费用和生存偏差调整），落后1.3个百分点。正如之前的比较，主动管理型基金的税后回报率落后更多，增加了1.1个百分点，达到了2.4%，而在之前的表中，这一差距是4.2%。（换句话说，税后回报率总的落后程度，等于指数基金在最近这一时期回报率的39%，甚至比前一时期落后28%的情况更糟。）
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经证实的结论
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这一分析结论已经被其他的独立研究所证实。其中最严谨的一项研究是来自于斯坦福大学的乔·迪克森（Joel M. Dickson）和约翰·沙文（John B. Shoven）。他们发现，在1992年之前的10年间，基于标准普尔500指数建模的一只真实的共同基金，其年度税后回报率为13.4%，而股票型基金的一般回报率为10.7%。这每年2.7个百分点的优势，将指数基金从基金业排名的前79%提升到86%，在147只税前回报率较高的基金样本中，超越了10只排在前31的基金。
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我可以非常确定，指数化的低成本优势将持续存在。但对利得实现的递延能否持续，我就不那么确定了。首先，依靠其较低的换手率，指数基金会随时间积累起它们未实现的资本利得。而在将来的某一时点，这些利得的一部分可能会实现。其次，即便指数基金倾向于避免实现利得，它可能也很容易受到持有人接二连三赎回的影响，这会迫使它清算其所持有的高度增值的投资组合。虽然如此，考虑到税收递延在长期的巨大价值，甚至是在有限期间里的可观价值，这种由指数基金特有的、相对于传统的主动管理型基金的潜在税收优势，不太可能就此消失。
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一个更好的解决办法：避税基金
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为了解决共同基金持有人所面对的税收问题，一种比常规的指数基金更新的基金终于发展起来了。1994年，一个有兴趣改进传统指数基金税收有效性的基金集团，创立了基金业的第一批低成本的避税基金。其最常见的形式是基于以下特点：
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使用市场指数策略，但是强调成长型股票并持有低收益的股票，以达到最小化收入的税收负担。 尽最大的可能，实现所持有的资产组合头寸在下跌时卖出的损失（这一行为被称为“收获期损失”），从而抵消卖出时实现的资本利得。 在30天后再补进那些亏本售出的股票。（在过渡时期，它们在投资组合中的缺失，可能造成对指数匹配稍微的不精确。） 为了鼓励长期投资，限制基金投资者的短期行为。如果份额在购买后的5年内被赎回，则对投资者索取惩罚，向基金和其他持有人支付交易费。设计这样一项惩罚，是为了最小化基金份额突然赎回的可能性。 保持低成本指数基金所特有的、同样最低的成本。 从这些避税基金较短时间内的经验来看，这一方法运行良好。由于惩罚性措施的存在，赎回份额只占基金业总额极少的一部分；几乎没有进行短期市场择时的投机性投资者；迄今没有资本利得被实现。相较于主动管理型基金，这些避税基金还提供了卓越的回报率。
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最近，行业里的其他基金开始有所反应了；据称大量税赋管理型的基金也已经成立。但它们几乎没有遵循指数策略，也没有采取诸如惩罚性费用的有效措施来限制赎回。这些基金的费率并不比其他主动管理型基金更低，这使它们丧失了另一个关键优势。总之，除了试图逆势操作以避免过于频繁的换手率外，它们的投资目标一如既往。而且，当不可避免地更换了基金经理后，这些基金会发生什么，我们还不清楚。归结起来，这些潜在的负面因素容易使基金难以实质性地减少税收，或者减少运营费率对α的侵蚀。
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然而，合理组建的避税基金注定会成为基金业的一股强大势力，而且我相信，《1997年纳税人减税法案》对税收的减免将会使这一势力更加强大。在之前的法律下，资本利得28%的税率，比边际所得税率的最大值40%还低12%。而资本利得20%的新税率比40%的所得税率要低20%。这一改变将长期资本利得的税收折扣从12%提升到了20%，足足增加到了1.7倍，也进一步增强了长期税收递延的价值。但那些持有股票平均不到一年的高换手率基金，将继续使投资者承受短期资本利得的全额所得税，这就牺牲了对长期资本利得的税收递延价值。
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一个已有60年历史的新想法
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共同基金业有着这么多身价不菲、富有创造力和想象力的人才，但为什么至今没有人构想出一个更好的方法来提高共同基金的税后回报率？这样的机会确实大量存在着。请允许我描述一个想法。比如这样一只基金：它买入了许多高质量的蓝筹成长型股票作为样本，并持有它们直至其基本面发生了根本性的改变。我们去哪里可以找到一个年轻的沃伦·巴菲特来管理这只基金呢？坦白地说，我不知道。作为一个替代方法，这样做怎么样，比如说，这只基金买入50只最大的标准普尔500成长指数的成分股？（占成长型股票总流通市值的80%，以及整个股票市场的30%。）这只基金持有的这50只股票，并不随着股价变化而进行再平衡。如果发生了一次合并，就继续持有合并后的公司股票。如果一个公司被现金收购，则将收益再投资于下一个最大的公司，或者基金持有的其他公司的股票（这一选择可能并没有关系）。
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这将不再需要任何基金经理，基金只会产生极少的运营成本，可能总的费率只有20个基点。通过设定严厉的赎回费用，或对每日的清算额进行严格限定（或者只在每一季度的最后一天放开基金赎回），使基金面临的投资者赎回份额最小化。最后，当基金份额被赎回时，不需要通过卖出股票来满足赎回，而是把投资组合中最易于销售的证券支付给投资者（以货代款的赎回），并事先解释清楚你将要这么做。那些投资者将会意识到，他们本来就应该为资本利得支付相应的税收，这样基金税收的完整性将得到保护。这些程序将使基金对那些快进快出的机会主义者不具有吸引力，这对基金持有人而言是个很好的结果。而且，随着时间推移，这些良好的政策将使基金更容易吸引真正的长期投资者，否则他们在市场上将濒临绝迹。
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这些潜在的回报是巨大的。在平均税前回报率为10%的股票市场中，假定普通基金的费率为2%，可能会有8%的税前回报率和6.5%的税后回报率。如果税前毛回报率为10%、费率为0.2%，一个低成本的、买入并长期持有的基金应能达到税前9.8%以及税后9%的回报率。税后回报率2.5%的差距还只是一个保守的假设，明显低于在过去15年中，主动管理型基金和标准普尔500指数之间实际存在的4.3%的税后回报率差额。
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对于长期投资者而言，这些数字意味着巨大的回报。开始时投资于主动管理型基金的10万美元，在25年后的税后价值可能会增长到48.3万美元。但是，投资于买入并长期持有的基金的税后价值将会增至86.2万，几乎是前者的两倍。所以说基金支出和基金税收都非常重要，这是完全恰当的。
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长期投资基金的潜在风险是很小的。计算如下：现在代表了整个投资市场30%的50只最大的成长型股票，要在25年中每年比市场其余70%的股票回报率低3个百分点以上，才能使其在两种基金之间的选择没有差异。有效金融市场的巨大力量，可能会消除任何对这一均衡的挑战。过去60年的历史事实表明，成长型股票和价值型股票的回报率实际上是完全一致的（见第10章）。我们所假设的基金在长期是不可能被市场所击败的。令人惊讶的事实是，广泛的多元化使投资业绩明显低于市场与明显高于市场一样困难。简而言之，风险—回报等式之所以会显得很受欢迎，是因为对运营支出和税收惩罚导致的财政约束的最小化。这就是我们通过三维视角所能看到的。
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即使在估值相当高时买入，成长型股票也将可能在长期表现不如市场。对历史的回顾，可能有助于评估这一风险。杰雷米·西格尔（Jeremy J. Siegel）对在1965—1972年间的投机时代中著名的“漂亮50”成长型股票（Nifty Fifty growth stocks）的研究，有助于回答这一问题。在一篇发表于《投资组合管理期刊》的文章中，西格尔教授证明了一个在1971年年初（接近市场的顶部）买入并由那50只高估的股票平均加权而成的、固定不变的投资组合，在随后的25年中，这50只股票只是稍稍超越了市场的整体回报。这50只股票中有些表现出色：菲利普·莫里斯（Philip Morris）公司是其中的冠军，每年回报率高达21%，紧接着是麦当劳（+18%），可口可乐和迪士尼（两者都是+16%）。也有一些表现不佳：MGIC(58)投资公司落在名单的最后，每年的损失超过了4.6%；埃默里空运公司（Emery Air Freight，–1%）的表现也同样糟糕；还有宝丽来公司（Polaroid，+2%）和施乐公司（+5%）也几乎排在底部。
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“漂亮50”投资组合获得了平均每年12.4%的税前回报率，只比股市整体11.7%的年回报率略高0.7个百分点。但是，税后回报率的相对优势明显增加：“漂亮50”投资组合的优势增长到每年足有2%（9.8%比7.8%）。这些在高价位买进的、由成长型股票构成的静态投资组合，在过去长期内获得的回报率，确实证明了上述投资概念。在这一时期的最后，对“漂亮50”投资组合1万美元的初始投资，在扣除税收之后，价值为9.8万美元，而投资于股票市场整体则是6.3万美元。当然，普通的共同基金更是远远落后于同期的市场。
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十年以后
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避税基金和新想法
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事实证明，我的预测“避税基金似乎注定会成为基金业的一股强大的势力”，这是与现实完全不相符的。如今只有26只避税基金，其中有的表现极好，而有的则很差。可能21世纪最初几年的减税，是我预测失败的部分原因；正在增长的税率可能将会使税收问题再次引起人们的注意。然而，现在大部分共同基金组合都有实在的潜在损失，而且这些损失最终将被用于抵消所持有投资组合未来的资本利得。结果是，在未来几年中，资本利得分配将会明显减少。
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而至于那个购买并持有的“新想法”，它都不知所踪了。已有一个对“漂亮50”投资组合的50只股票进行单纯购买并持有的基金可供投资大众选择了。但相对于成长型指数基金、避税的积极成长型基金，或简单的避税标准普尔500指数基金，这一投资组合是否会是一个具有吸引力的选择，还有待观察。
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太阳底下无新事
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《圣经·传道书》告诉我们，太阳底下无新事。在一定程度上，这一古老格言适用于这个“新想法”。少数共同基金史学家可能还记得，一只成立于1938年的类似的基金，在早期曾证明过购买并持有的想法。作为一个固定信托（fixed trust），创始人共同基金（Founders Mutual Fund）选择了当时的36只蓝筹股，以平均权重组成投资组合，并一直持有到1983年，基金才放弃了这一策略。在45年持有期的最后，创始人共同基金依然持有它在开始时拥有的相同的36只股票。其中包括IBM、宝洁、杜邦、联合太平洋，以及伊士曼-柯达，这些公司不仅经营持久，而且还很成功。
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