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投资者不仅必须明白税收最小化的重要性，而且还要意识到税后回报率最大化的重要性。他们必须考虑共同基金投资所有的三个空间维度：回报、风险和成本。应税投资者一直都承认，税收就是实实在在的成本，而且现在确实是让共同基金经理承认这一点的时候了。虽然让其他的传统共同基金提供相同的旧策略看起来并无必要，但确有充分的必要去设计只为应税投资而服务的新基金。一个替代方案是，拥有多元化的50只美国蓝筹成长股的固定信托。在这全球化的时代，另一个替代方案是，一个类似的持有全球75只最大成长股的固定信托。这两个方案都会很漂亮。但是，无论选择了什么股票，这一固定信托都必须以最小成本进行运作并且限制现金流。
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本章中的想法和概念，尽管明显而简单，但与我关于当今共同基金业的视差观点完全一致。我所说过的新基金，并不像近年来的许多动量策略基金只是昙花一现的潮流，而是一个在古老历史基础上持久不变的投资概念。基金业应该向聪明的投资者提供最有价值的长期服务，而不是集中向短期投机性投资者提供最易于销售的产品。对引进这样一只基金的时机选择是有风险的，但所有的新基金的时机选择也都同样危险。全世界、尤其是美国股票市场，今天看起来都过分扩张了，但我之前的建议在此依然适用：绝不要认为你比市场知道得更多。没有人能做到。
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是时候了，投资经理应该明白税收的关键性问题，检查他们的投资策略，并考虑3 000万应税基金持有人是否应被一视同仁。共同基金对投资者的投资倾向并没有垄断权。如果基金经理坚持忽视他们决策所导致的税收后果，投资者就有权选择直接持有多元化的股票组合，并保持个人对利得实现的控制权。其他税收有效的投资方式也正在出现，著名的有“蜘蛛”（Spiders）和“钻石”（Diamonds）信托公司，它们实际上都是指数基金，分别复制了标准普尔500指数和道琼斯工业平均指数，并且在美国股票交易所上市。只要共同基金继续成为美国家庭的投资选择，就最终不得不面对这些竞争。
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十年以后
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视差的观点
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自相矛盾的是，尽管交易型开放式指数基金本身一般是税收有效的，但它们的份额却被投资者频繁交易，这意味着虽然基金没有分配利得，但它们的投资者却在短期逐利交易时承担了所得税。正如之前所提到的，“蜘蛛”信托公司的交易现在非常频繁，每天的换手率就高达40%。
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我的结论保持不变：（1）“投资者不仅必须明白最小化税收的重要性，而且还要意识到最大化税后回报率的重要性”。（2）“共同基金经理必须明白税收的关键性问题”。尽管我们在1999—2009年这10年迷失在股票市场中，应税利得的产生可能是相对不活跃的，但市场是不会永远跌下去的。不仅如此，在2010年，长期和短期利得的税率都有可能有相当大的上升。无论如何，应税投资者都应重视这些基金：消极管理型指数基金，管理良好的、低换手率的主动管理型共同基金，或者账面上有着相当多未实现损失的基金。
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共同基金常识（10周年纪念版） [:1703662317]
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共同基金常识（10周年纪念版） 第14章 时间的作用：第四维度，魔法还是专制
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我 在描述进行精明的长期投资的各种要素时，几何学语言可对其进行恰当的象征和暗喻。之前，我曾用三角形来描述影响投资回报的回报、风险和成本三者之间的相互影响关系，但是，三角形只存在于一个平坦的二维平面上。对以上三个关键的投资要素而言，一个有着长、宽、高三个空间维度的延伸立方体是一个更为有用的几何图形。它更好地代表了回报的动态向量之间复杂、即时的相互影响关系。但是，如阿尔伯特·爱因斯坦曾指出的，我们不仅生活在一个空间的世界里，也生活在一个时间的世界里。他将时间看作是第四维度，在投资世界中也是如此。
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换句话说，投资回报有四个维度。其中三个是空间维度：长（回报）、宽（风险）和高（成本）。但是还有一个维度：时间。图14-1表示了4个维度间如何相互作用。如果对每个维度的影响没有一个清晰的认识，就不要做任何投资，也不要制订任何不符合这一标准的财务计划。
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图14-1 投资的四个维度
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下文中，我将首先回顾之前对回报、风险和成本维度的评论，然后转向时间维度。这四个维度之间以一种复杂的方式相互联系，时而明显，时而微妙。精明的投资者不能忽略任何一个维度。挑战在于如何根据将要达到的投资目标，衡量每一个维度的重要性。根据常识和纪律制定一个良好投资计划非常关键。
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回报，第一维度
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在图14-1中，我使用“长度”来描述回报，只是由于它是平面上两个直线维度中较长的一个。作为财富积累过程中的一个因素，回报必须置于首位。回溯过去的15年，共同基金已经成为美国家庭最主要的投资选择，回报的获得已被视为理所当然了。在这期间，资本市场整体获得了17.2%令人惊讶的年化回报率。结果是，如果忽略税收和成本，1982年年底，投资者在股票市场投资10 000美元，现在将会有117 000美元的投资财富。（这是投资者应有的！）对于很多投资者而言，在这个资金充裕的年代，成立一只基金似乎非常容易。
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然而，金融市场已经证实，随着时间的推移，市场有向均值回复的明显趋势。明智的投资者应该看到以下事实：1802年以来，在181个相同期限中，只有9个超越了过去15年12.6%的通胀率调整后的实际回报率。这几乎是长期回报率基准7%的两倍，而且看起来也不大可能很快就能重现。如今的投资基本面也明显不如1982年年中时那么炫目了，当时牛市刚开始形成，市盈率也只有7.9倍。在1998年下半年，市盈率达到27倍，几乎是之前的三倍多。1982年，每1美元的分红需要16美元（6%的回报率）的初始投资；今天，每1美元的分红则要耗费71美元（1.4%的回报率）的投资，几乎是之前的4倍。（虽然有人说分红已不再重要，但我实在难以苟同。）当然，如果说每1美元分红的价格是71美元还不算太高的话，必然会有更高的难以支付的价格。
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十年以后
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分红收益和回报率
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我曾断言，分红仍然重要，这正一语中的。而在20世纪90年代后期的牛市泡沫中，分红实际上已经被忽略了。在短短几年中，为每1美元的分红支付70美元看起来并不过多；事实上，在2000年年初，价格已上升到令人惊愕的99美元。但价格还是一如既往地回到了现实的正常水平。到2009年年中，每1美元分红的价格已经跌至38美元，这是股价急剧下跌和较高分红的结果。即使是考虑了预计2009年分红率将急剧下降到23%，这一比例依然是比较高的。
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风险，第二维度
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当你审视短期回报不确定的前景时，必然会考虑到风险这一投资回报的第二维度。股票市场的短期不确定性，比大多数投资者终身投资周期里的不确定性更大。投资术语中的风险之于回报，相当于空间术语中的宽度之于长度：是平面的两个边的较短者。这并不是说风险就不重要。它也很关键，只是我并不认为它和回报具有同等的地位。事实上，如我在第1章所提到的，对未来的信念是投资的一个关键因素。这隐含了这样的假设：回报终将会超过风险。如果潜在回报没有超过潜在风险，那到底为何还要投资呢？但是风险是股票投资的标志之一，对损失的恐惧经常是投资者最主要的顾虑。传统上，风险以标准差的形式度量，这种度量方法精确但并不完美。尽管这是一种后视性的度量法，更精确地说，是对价格波动性而非对风险的一种度量。（这两者并不完全一样！）
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在衡量第一维度和第二维度时，投资者依赖于对风险调整回报率，其中最完美的一个指标是夏普比率（Sharpe ratio），这实质上是一个投资组合回报率及其波动率之间的比率。然而，正如我在第6章提到的，将一单位风险当作一单位回报的等价物是过分简单化了的。因为边际波动性的一个百分点的差异是毫无意义的，而长期回报率的一个百分点的差异则是无价的，将这两者等同是很不理性的。虽然如此，一些投资者只关注风险调整回报率。机构投资者以及许多个人投资者为降低投资组合波动率，已经越来越倾向于在高流动性的美国金融市场之外进行多元化投资。他们进入国际股票市场和债券市场，并投资于各种非传统的另类资产：对冲基金，风险资本等流动性相对差的资产，非公开市场上成熟企业的私人资本，以及诸如房地产和能源等有形资产。（黄金曾经一度被认为是逆经济周期持有的最佳资产，现已失去其光彩，可能是将近20年来投资黄金回报率的日渐衰减的原因。）
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自从成为机构投资的主流选择以来，这些类型的投资几乎从未有出彩之处，但这样的投资策略也有可能成功。如果退后10年，国际股票的相对回报率回复到其长期均值，它们就很有可能会增加一个股票投资组合的投资收益。而且这样的假设可能是合理的：流动性较差的投资（如风险资本和私募股权）相对于完全可交易的股票，在长期应该具有一定的溢价。这意味着，这些投资领域也能为那些不太在意流动性的投资者增加其投资回报(60)。经历过风雨才能见彩虹，那么未来通过投资非传统的资产类型，资产组合就可以同时降低波动性和提高回报率。