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注：a，该基金集团的董事会主席薪水为40.8万美元。
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b，该基金公司的董事会主席，被认为是独立的（与经理无关联），薪水为43.1万美元。
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根据晨星1996年的一项研究，支付董事高薪的基金公司，其管理费可能也很高。这项研究认为，“受托人得到的钱越多，持有人支付的费用就越高”。理性的人可能不同意仅凭这一关系就能充分证明暗箱交易的存在（“如果你想要得到更多的管理费，就要给董事更高的薪水”），但事实却很难让人安心。
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最后，大多数基金董事都不大认为自己是“公司其他所有人的代表”。他们持有的基金份额很少公布，更少在媒体中报道，通常只是象征性的或根本就不存在。最近一家大型基金集团的声明，虽然是个轶闻，但这种情况却很寻常。这家基金集团有24只基金，一位典型的独立董事持有其中10只基金的份额；总量为1 900份，或者说每只基金190份，平均市值仅为3 000美元。总计是这位董事在所有他所供职的基金中一共持有价值3万美元的份额。一般人都会认为，这样的财务利益对防止过错来说，根本微不足道。在这种情况下，“董事个人投资极少”这一现象的普遍性，很清楚地表明了董事与其他持有人的利益不存在必然的一致。
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总之，共同基金的治理充满利益冲突，从董事会的人员构成、董事会会议的性质和频率，直到董事的薪资水平，甚至这种情况因独立董事几乎不持有基金份额而恶化。如果这种情况还不足以使基金管理公司对基金拥有事实上的控制权，那么实际上公司最后提供给基金所必需的每项服务（包括行政管理、投资组合管理，以及在一定规模下采用单一捆绑合约的基金发行）这个事实，更加充分说明，是基金管理公司，而非基金持有人，才是真正被事奉的主人。
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十年以后
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控制的手段
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表18-1反映了过去10年中基金董事薪资惊人上升的情况，一般来说，他们的薪资都会高于巨型工业企业董事的薪资将近20%。后者最终要为公司的管理负责，而基金董事则主要只负责雇用公司来管理基金。
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颇具讽刺意味的是，在另一个关于基金管理公司权力的例子里，它们尽量减少信息充分披露的程度，而充分的信息披露曾是基金业品质的证明。基金不再需要报告它们的董事所持的基金份额数，只需报告持有的金额，最高为10万美元或更多。所以，如果一个持有100万美元基金份额的董事出售了899 999美元的基金份额，只留下100 001美元来继续持有，那么基金持有人不可能知道这个变化。为什么证券交易委员会允许共同基金与其他公众持股公司不同，并能免于完全披露董事持有的基金份额，这依然是个谜。同样，SEC也未要求披露基金高管的薪水。事情越来越复杂了。
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尽管如此，我们确实知道董事们往往不持有基金份额。在最大的基金集团中，可以确定的典型情况是，在154只基金中的121只里，独立董事们不持有基金份额。对于基金营销人士在过去10年中创立的新型基金，基金董事似乎特别厌恶持有其份额。这是个警告信号，它埋没在了基金招募说明书的冗长词句中，说明那些得到基金董事批准的基金，不足以吸引他们的投资注意力。这对正在考虑投资于这些基金的投资者来说，可千万要注意呀！
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控制的结果
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这一治理结构造成的后果很明显。首先，共同基金持有人得到的回报率远低于市场回报率。过去的16年里，在258只专业化管理的股票型基金中，只有42只跑赢了不受管理的威尔逊5000股票指数。相对于不受管理的债券指数而言，债券型基金的表现更加暗淡。而货币市场基金要跑赢不受管理的短期利率指数，根本没戏。没有哪只基金做得到。
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产生这些持续差距的主要原因是基金费用的拖累。让我用法律术语来类比金融服务。我把“总回报－费用＝净回报”这个等式叫作宪法原则，把“在有效市场中，平凡即是标准”的信条叫作成文法。在金融服务的舞台上，宪法原则不能加以修订，成文法也不能废止。它们代表了金融世界不可改变的事实。
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虽然基金资产有了惊人的增长，但其费率也在加速上升。这种费率不断攀升的情况由来已久；实际上，它看起来似乎还会持续下去。自1924年美国基金业诞生以来，新基金的最低费率就越来越高了；在最初的60年中，最低费率从0.38%上升到了0.58%。（这些最低费率是费用清单上的最低者，通常，仅在未来基金资产规模足够大时才生效，而这一规模可能永远无法达到。平均费率显然更高，而且通常要高得多。）然而，在20世纪80年代和90年代，增长速度提高了两倍：最低费率从0.58%升至0.72%，上升了差不多有25%。而在费率增长的同时，基金资产变成了原来的37倍，导致费用金额增长得更多。图18-1显示，在基金业历史中，基金的平均最低费率几乎翻了一倍。
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图18-1 管理费率随时间的变化（1920—2008年，基点为100）
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此外，新型费用被加入到了费用结构中。最近才出现的现象是，我们还要付费给投资顾问们，让他们挑选次一级的投资顾问，而后者又因实际管理投资组合而获得薪酬。自1980年起，从基金资产中直接扣除发行费用已变得非常普遍。这些仅用于促进新基金份额销售的所谓12b-1费用，现在有60%的基金都要收取。
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提高顾问费用和新的发行费用，以及更高的基金运营费用，这些合起来急剧地提高了基金费率。举例来说，在过去的15年里，股票型基金的平均费率从1.04%升至1.55%。同期股票型基金资产从800亿美元变成了原来的35倍，达到了2.8万亿美元。股票型基金费用估计从6亿美元增长到了340亿美元，几乎增长了60倍。
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基金经理的利润增长得更快。虽然基金经理普遍未能跑赢不受管理的基准指数，而如今他们的税前利润率却定在了40%或更高的水平上。先不考虑营销费用的话，50%～70%的利润率无疑也是存在的，营销增加了资产，有利于基金经理，却由基金持有人承担相应的成本。如果这些利润率看起来太高，那么想想那些正在兴旺发展的金融机构，它们付高价收购投资顾问公司，无非也就是为了有权获得它们50%的收入。即使这些顾问公司出让了自己一半的收入，也能照样持续运营，大赚特赚。
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基金管理公司也以假定这些可观的利润率还会持续的价值，被出售给大型金融服务集团。这些金融集团急于实施“一站式购物”，为了收购这些基金管理公司，它们一般要付出相当于其所管理基金资产的3%～5%。比如说，一家管理100亿美元资产的基金管理公司，其价格为3亿～5亿美元，而首先创造了这些价值的基金持有人却分文未取。
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在基金管理公司转让时，更重要的是在设定顾问费率以确定各方获得基金回报的份额时，基金管理公司的所有人，和基金的所有人在利益分配上有明显的冲突。这是共同基金业面临的中心议题，基金董事们有责任予以解决。我相信，如果基金董事试图事奉两个主人，那么他们就不能公平地解决这个问题。
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十年以后
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控制的结果
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在过去的十几年中，普通股票型基金的费率从1983年的1.04%升至1997年的1.55%，在足足上升了50%后，终于稳定下来，并有所下降，到2008年平均为1.3%。但基金费用的总金额还在继续飙升。股票型基金的总成本，1981年估计为6亿美元，十几年前为300亿美元，而2008年估计高达430亿美元左右。总体来说，对于持续跑输股票大市的基金管理公司群体而言，付给它们的钱太多了。
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法律怎么说