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当投资公司以投资顾问而非基金持有人的利益来组织、运作和管理时，或当投资公司不受充分独立的监督时，国家公共利益和投资者利益都将受到负面影响。
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这些话都是法律条款，在《1940年投资公司法》的序言中有明确陈述。该项立法的精神清楚地表明“基金持有人必须优先”。很显然，没有任何条文表明，公司应该同时服务于两个主人：一个是拥有基金的份额持有人，另一个是控制基金的投资顾问。很难想象，在共同基金业中，法律的字面意义或其精神有任何一个得到了践行。
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但是，至今尚无任何正式的抗议声出现。实际上，投资公司协会的《投资公司董事指南》（Introductory Guide for Investment Company Directors）重点关注的是相当琐碎的行政事务，而忽略了关于基金控制的主要议题。该《指南》明确接受了目前的外部管理公司的理念。虽然它也承认董事的职责是对基金业绩进行持续评估，但它没有提到业绩的比较标准，也未说明基金费用对基金回报的影响，或是其他可行的治理结构。该协会的官方立场是：基金董事是基金业的“监察人”，这已经足够了。
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美国律师协会（American Bar Association）的《基金董事指南手册》（Fund Director’s Guide Book）重申了这一基调。它引用美国联邦最高法院的裁定，声称，基金非关联董事的角色是“独立监察人”，被授予“保护份额持有人利益的首要责任”。这已接近于建立一个有价值的标准了。但《手册》接着却纠缠于无数董事会需要考虑的技术性和细节性的问题，未触及问题的核心：投资顾问对基金事实上的控制，会导致基金持有人不堪费用之重负；而顾问所得回报之高，令大多数其他公司相形见绌；缺乏评估基金业绩的明确标准；基金董事会可以连招呼也不打就撤掉外部的管理组织机构，进而雇用自己的班子。
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独立董事真的是专心照顾基金持有人利益的监察人吗？在考虑共同基金业治理结构有效性时，这是必须要回答的核心问题。不断上升的基金成本和落后于市场的回报率记录、糟糕的董事会结构，以及董事会成员基金份额持有量的稀少，都表明监察人实在不够警觉。独立观察家们已开始表达他们对情势的担忧了。沃伦·巴菲特以其一贯的尖锐措辞发表了观点：
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我觉得独立董事们一点也不独立。《1940年投资公司法》为独立董事做出这些规定，是基于独立董事会成为代表所有投资者的监察人的理论。总体来说，1940年以来，独立董事们的行为，就是为来自管理层的每一笔交易盖上橡皮图章——不论管理层是好是坏，抑或漠不关心，更没协商费用削减等问题。很久以前一个律师说过，在挑选董事时，管理层找的是西班牙长耳狗而非德国短毛猎犬。我要说，他们确实找到了不少西班牙长耳狗。
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毋须多言，大家都知道，西班牙长耳狗可不是凶猛的、极具攻击性的护家犬。
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另一种备选结构
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没有人对下述问题问过为什么：在基金董事会懈于监督的情况下，今天的外部管理结构要如何为基金持有人服务？为什么一个100亿美元的基金集团需要一家管理公司？典型的情况是，联合体中的基金费率为每年1.2%，即每年花费1.2亿美元：2 000万用于投资管理，2 000万用于营销和广告，3 000万用于行政管理，这总共是7 000万美元，剩下的5 000万美元就是基金管理公司的税前利润了。为什么不进行内部管理，砍掉无益于基金持有人的营销成本，每年省下7 000万美元？这会对投资顾问的经济利益有好处吗？几乎不会。会对基金持有人有益吗？会的。
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今天外部管理体系之所以存在，仅仅因为其代表了现状而已。它不会很快消失。但如果基金董事们停下来观察并听取关于业绩和费用之间因果关系的统计证据，他们将会认识到一个简单的原则：当区分经济价值受损的原因时，成本很关键。
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这很清楚地表明：一只基金要在同类基金中达到投资业绩的前1/4，最简单和最可靠的方式就是使自身的费用排名降为靠后的1/4。统计数据证实了这个原则，它并不复杂。当基金董事们掌握了这一事实，要求大幅削减费用并分享基金的规模经济时，基金投资者就会得到好处。
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今天的问题在于，基金董事们没能认识到，基金业绩和费用之间存在着反向因果关系。相反，在用投资顾问与同类基金比较费率来证明其提高费率之合理性的过程中，基金董事起了一部分作用。在基金董事会对有着相似投资目标和资产规模的基金费率进行研究前，貌似独立的基金顾问就会加入进来。特别是如果该基金的费率被认为是低于平均水平的（这显然是十恶不赦的重罪，需要立即修正），投资顾问就会让董事们相信，在管理公司推荐的更高的新费率结构之下，基金仍会保持竞争力。这一建议当然会获得受雇于同一家基金公司的董事们的衷心拥护；而独立董事们也不会指手划脚了。
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我的理解是，至少有一个咨询顾问在上述比较中遗漏了事实，即基金业中成本最低的基金恰好是按照成本定价运营的。结果是，竞争性基金的成本被高估了，导致基金费率进一步增加了。假定出现了这种遗漏，那么基金董事在研究费率时，就无法得知基金运营的其他可能方式。这种情况表明，咨询顾问很清楚他或她的工作是什么：为正当地提高费率的动议提供素材。
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无论如何，这个棘轮效应与美国公司制定高管薪酬的过程几乎完全一样。（有没有过哪个咨询顾问建议削减CEO薪酬的？）这只会导致管理层工资、奖金和股票期权呈螺旋式上升。在当今活跃而自由的金融环境中，我们观察到同样的现象出现在共同基金费率上。更有甚者，不断上涨的费率因迅速扩大的基金资产而被严重放大了，使费用总额非常庞大且不断增长。已经开始关心费率水平的基金持有人的典型反应是：“应该有部法律”来对付它们。确实有这么一部法律，即之前引用过的《1940年投资公司法》，但是好像没有人特别关注它。
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法律行动是否将要来临
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也许我们将会制定一部新法律，或者至少根据现行法律来更新追索权（renewed legal recourse）。早先，我注意到相关性分析显示，基金董事报酬高的公司，其持有人支付的费用也更高。特别是，在股票型基金中，支付至少10万美元的酬金给董事的基金公司所收取的费率，要比支付给董事不足2.5万美元薪酬的基金公司的费率高16%。格外惊人的是，那些支付更多给薪酬董事的基金，拥有比其他基金高许多倍的资产。结果，巨型基金支付的费用远多于小型同类基金支付的费用。
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最近，《哥伦比亚法律评论》（Columbia Law Review）上的一篇文章表明，晨星的那项研究结果非常符合我们对“不当影响”的法律定义。文章指出，若“不当影响”作为案由被呈交法庭，为了证明批准过多管理费的基金董事会的确有不当影响，原告的证据需满足三个标准：机会、动机和受影响程度。文章继续说：“既然基金由顾问机构创建和管理，这就提供了机会以显示外部董事对顾问机构的依赖，这相当简单，因为管理费按比例提取，顾问机构有充分的动机去影响董事，使其批准有利于顾问机构，但却有害基金持有人的顾问合同。（晨星对费用研究的结果）显示，外部董事易受顾问机构影响，因为后者拥有对前者的控制权。”
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这篇文章正确地指出，共同基金的收益“不能使投资顾问从他人的投资资本中获得的不义之财正当化”。这才是关键的问题，无论它在法律上有多么难以解决。(75)迄今为止，基金业在法庭上还没有真正输过。基金经理即使未被顾问机构支配，也充分认识到可以收回支付给管理公司的费用，如果他仍然做出放弃索回的理性商业决策，那么法庭对基金董事批准增加管理费就需要仔细考虑了。在这样的法律背景下，不管推行新法的优点有多清楚，想要针对这种不当得利的法律行动奏效，还有很长的路要走。但是，更奇怪的事情已经发生了。更有可能的是，期待已久的减免基金高额管理费用的解决方案将另有出处，诸如来自立法和监管官员的道义劝告。
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十年以后
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法律行动将要来临？
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在本书1999年版中，我注意到，尽管将遭遇强烈反对，但法律行动可能会最终澄清共同基金业中费率设定的性质。正如我在第15章中提到的，目前摆在美国联邦最高法院法官面前的一个案子，主要是关于基金顾问向独立的非基金客户（大多为养老基金）收取的费用，远低于向其控制的共同基金客户收取的顾问费用，基金持有人有权对此提起诉讼。早先最高法院复审一个基本维持现状的上诉法院的裁定，促使最高法院采取行动的关键因素，显然是广受尊敬的理查德·波斯纳（Richard Posner）法官所撰写的强有力的不同意见。
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有趣的是，波斯纳法官对我在1999年版中描述的“棘轮”效应给予很高的关注；他对基于同行标准的薪酬体系进行了比较，发现该薪酬体系是根据同行标准来设定基金费率的，以使基金公司高管大获其利。在上述两种情形中，投资价值的创造都被忽略了（或者，更可能的是被破坏了）。使情况更糟糕的是，典型的基金费用的比较仅仅是基于费率的，往往忽视了庞大的费用金额。0.8%的年费率相对于一只同类基金0.65%的年费率来说，可能并不过分。但假设那只“低成本”基金拥有500亿美元的资产，将产生3.25亿美元的管理费用；而“高成本”的基金只有10亿美元资产，却仅产生了800万美元的管理费用。谁不会因为这3.17亿美元的巨大差距而感到良心不安呢？
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在波斯纳法官的不同意见中，他写道，“大型公众持股公司中的高管薪酬往往过高，这是因为董事会缺少监督薪酬的激励。产品和资本市场上的竞争无助于解决这一问题，因为在所有大公司和包括共同基金在内的这一类实体中，相同的激励结构都在运作。”我们只能希望像波斯纳法官这样的睿智观点，可以占据上风。
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国会与证券交易委员会
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在华盛顿特区，已有些微弱迹象表明，对顾问机构来说，如今舒适的现状可能即将改变。证券交易委员会的投资管理部门正“开始严厉审视那些享受高额利润，却带给基金持有人相对较差业绩和较高费用的基金”。国会议员吉尔曼（Gillman，来自俄亥俄州的共和党人）和马吉（Markey，来自马萨诸塞州的民主党人），已经对基金费用和董事的勤勉程度表示出了严重关切。
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