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基金管理公司的价值根据现行酬金率来确定，即基金管理公司所有权换手的价格，该价格通常（虽然变化很大）为其管理下基金资产市值的4%左右。随着共同基金业资产规模超过5万亿美元，分立的管理公司的价值至少为2 000亿美元。无论以什么标准衡量，这都是个巨大的数字。要证明这一估值的合理性，欲收购管理公司的集团（或者基金业中现有的私人合伙人和公众所有者）必须要看到其资本有一个丰厚的预期回报率。比如，税后年回报率为12%，或者税前回报率达到17%。若基金管理公司的所有者以2 000亿美元的投资获得17%的税前回报率，则基金持有人每年需要支付基金管理公司340亿美元，该笔费用远高于提供给基金用于管理、营销和行政服务的实际成本。这种治理结构给共同基金持有人造成的问题包括：
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考虑到金融市场上可获得的投资回报从基金投资者流向基金经理，这种传统的基金治理结构是否应该普及？ 支持这种治理结构的顾问费用的设定是否公平合理？ 对基金持有人和管理公司股东利益的不平衡，基金治理会做出反应吗？或者，是否最终会有若干种可接受的共同治理结构出现？ 十年以后
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基金所有权结构
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在过去10年，基金业忽视了上面的每一个问题。现状一次又一次被证实。传统的基金外部管理人结构毫发无伤。没有一家公司像领航那样以真正的共同治理结构来运作。尽管（在第15章和第18章中有所提及）联邦最高法院对顾问费用的设定过程提出了挑战，迄今为止，现行模式仍未改变。在我看来，这对基金投资者而言既不合理也不公平。虽然证券交易委员会的一些规定要求基金董事做出更多的改进，但基金治理结构对此要求还是没什么回应。
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一个已经发展得如此庞大的产业一直抗拒改革，不禁使人感到痛心。这个10年前高达5万亿美元规模的产业，到2007年已增长至12万亿美元，只是在最近的股市崩盘后，才于2009年回落到9.7万亿美元。所以，现在的基金费用和成本水平可能至少是10年前350亿美元的两倍。
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实际上，可以说治理结构问题已经恶化了。巨型金融集团拥有基金管理公司的趋势还在继续。这些集团公司如今拥有并控制着40家最大基金管理公司中的21家；另外有13家主要由公众股东所有。只有6家仍为私人所有。如果“一仆不事二主”是信托责任的标准，那么，基金管理公司由公众拥有怎么能是合理的呢？
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结构决定策略
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依我看，上述问题的答案应该取决于哪种公司策略能最好地服务于基金持有人的长期利益。两种结构的不同是导致策略差异的关键。其中一种是传统的产业结构，该结构同时服务于常有利益冲突的两类所有者；另一种是共同治理、内部管理的基金结构，该结构仅为基金所有者的利益服务。如图19-2所示，在今天我们唯一的共同化结构的例子中，其策略与传统结构下的策略有许多显著的差异。二者唯一的相同之处是服务策略。
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图19-2 结构决定策略
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利润策略
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毫无疑问，最佳的外部管理公司也会努力为基金持有人获取尽可能高的回报率，这当然是指在扣减其费用之前。同样，它们也会力争最大化自己的利润。这种最大化公司利润（与基金利润迥异）的取向是它们的义务。基金管理公司对其股东也负有信托责任，而其股东像任何组织的资本所有者一样，期望投资能获得高额回报。这些组织期望（也的确是这么做的）能从其共同基金持有人处收取费用以弥补自身的开支。当收取的费用相对于其他基金较低时，它们就向基金董事提出（且通常能得逞）增加费用的要求。即使当飙升的股市带给管理公司三年前做梦也想不到的利润水平时，它们也未实施过真正的费率削减。既然事实是基金持有人将其资产委托给受托人，即资产管理公司，这或许也没错，但这些资产却成为使管理公司股东暴富的基础。确实，这就是资本主义运行的公认方式，但与信托责任迥异。但是，恕我直言，也许还有种更好的方式。
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共同治理的基金组织也力争为基金持有人获取尽可能高的回报率。在理想情况下，正是共同基金的这种结构，才使其将大部分利润返还给基金持有人。这些所谓的利润仅代表一个差额，即共同治理结构下运营基金的实际开支，与按业界规范以分立的管理公司运营基金所得收入之间的差额。共同治理的基金公司多省下的一美元成本，就是共同基金持有人多获得的一美元利润。就这么简单。所以，共同治理结构的单一取向，提高基金持有人的回报率和基金业界的双重取向，既能增加基金持有人的回报率，也能提高管理公司股东的回报率，两者之间形成了鲜明对比。
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图19-2列出了为基金持有人获取“高”利润的导向和为管理公司获取“非常高”利润的导向之间的差异。这反映了一个符合直觉的简单观念，即为基金持有人赚钱的动力，可能不如通过持有管理公司所有权为自己赚钱的动力那么强烈。当亚当·斯密在描绘“看不见的手”这个概念时，他总结认为个体商人“基本上既不想去促进公共利益，也不知道他在多大程度上正促进着公共利益”。因此，斯密称“我们每天所需的食料和饮料，不是出自屠户、啤酒商人或面包师的恩惠，而是出于他们的自利打算……他们的利己之心。”传统的共同基金业也一样。我们不能期望基金管理公司为公共利益服务。我们必须认清这个现实，即它们用别人的钱进行投资以最大化其自身的利润，即使这些利润是以牺牲基金持有人的利益为代价换来的。
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定价策略
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坦率地说，传统的外部管理基金集团的定价策略，就是收取现状所允许的尽可能高的费用。这一策略的产生，或许是出于公众对共同基金的默许，因为后者在这些年的大牛市中为投资者提供了相当丰厚的绝对回报，即使扣减了成本后也仍然如此。或许是由于公众对成本在形成回报中的作用并不清楚。可能并非巧合，在20世纪40年代更为平静的投资环境中，当时的情况只允许股票型基金每年的费率为资产规模的0.75%，而这就是酬金率。在今天这个活跃的市场环境，则可以承受两倍的费用：股票型基金的费率平均超过了1.50%。基金业者运用其创造性的精神，证明了一系列用于基金销售和营销的附加费用是正当的。如今，由共同基金（包括债券型基金和货币市场基金）持有人支付的全行业平均费率已经接近1.2%，并且还在继续上升。在外部管理的基金集团之间的竞争中，价格是被这样设定的：在不损害基金持有人回报的条件下，使基金经理的投资回报最大化。结果是：投资者支付了很高的价格。
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长久以来，顾问机构都知道：基金持有人对费用的小幅增加几乎是视而不见的，但这却对基金管理公司的利润有重大影响。如果一个顾问机构管理着250亿美元的股票型基金集团，它要提高顾问费用（或增加发行费用），使基金费率从0.80%升至1.00%，大多数基金持有人对此是不会察觉的，并将按法律规定投出赞成票。这些基金的成本依然会低于平均水平。但顾问机构的收费将会提高0.20个百分点，或者说5 000万美元。假设顾问机构未增加额外费用，那么增加的收入都将成为顾问机构的税前利润。提升费用对利润有很大的杠杆效应。当公众不太关心其成本时，就会有如此顺理成章的结果，尽管这对基金持有人不利。
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公司治理结构差异造成的结果是，具有共同治理结构的基金公司所提供的基金，其成本远低于现状。根据记录显示，迄今为止由基金业中唯一采用共同治理结构所管理的基金，成本是全行业最低的。其运营成本、顾问成本和发行成本加起来，平均每年不到其资产规模的0.30%，或者说比1.20%的基金业标准低0.90%还多。假设某小型共同治理结构的基金集团，其运行成本是50个基点，结果是每年可省下70个基点变成利润（这也就是为基金持有人省下的成本）。对一只100亿美元资产的基金来说，每年就可节省7 000万美元。共同基金业是个非常赚钱的行业，这对基金经理来说的确如此。
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对于共同基金投资的成本，人们歧见重重。不过就如本书所反复证明的那样，成本至关重要。在货币市场共同基金中，保持信用等级不变的话，投资者净收益的差异实际上完全由成本差异造成。在债券型基金中，当信用等级和期限保持不变时，成本差异可能会造成80%的回报率差异。由于在货币市场基金和债券型基金中，成本和回报率之间的直接关系非常明显，它们的出现以及在过去20年中的异军突起，引发了对于行业定价的质疑，并最终会引起投资者、基金销售商和监管者对“现状所能允许”这一陈腐标准的质疑。
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在回报更低的股票市场中，股票型基金的投资者也要求一个更开明的标准。如果我们假设股票回报率大约为10%，经过通胀和税收的调整，扣除基金成本前的年回报率可能只有5%。而如果股票型基金每年的总成本是2.5%，那就会消耗掉50%的税后实际回报率，信不信由你。一只低成本基金的费率为每年0.2%，则只会消耗不到5%的回报率。不要忘了，虽然实际回报率（名义回报率减去通胀率）是投资者可支配的，但还必须考虑名义成本，它是对投资者支付过高成本的惩罚。无论你的投资回报率是10%还是5%，也不论你是以名义值还是真实值来衡量的，你的成本都将在2.5%～0.20%的范围之间。聪明的投资者必须认识到投资中的过高成本的惩罚效果相当惊人，要考虑到潜在的未来回报率，首先调整税收，其次调整通胀。
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服务策略
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共同基金业不仅要达到，还要超过客户的期望标准，优秀服务正在成一种商品。共同基金投资者服务的提供者有好坏之分吗？当然有。但两者之间的差距正迅速缩小，但可悲的是，无论哪种组织形式都未能达到高标准。
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在这里，两种基金组织形式之间的区别不大。在传统的治理结构下，顾问机构出于明确的私利目的而为基金持有人服务。毕竟，至少在短期，个体持有人更注重其对服务的满意程度（或不满意程度），而非成本及其对回报率的影响。满意的基金持有人不会赎回他们的基金份额；实际上，在当今金融市场走强的日子里，满意的基金持有人可能会不断增加投资，并且还会投资于同一联合体内的其他基金。对基金经理来说，一个满意的共同基金持有人可被视为银行提款机。
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然而，一个共同治理的基金公司享有内在的优势，这可能会增强其对优秀服务的承诺。在共同治理结构下，其所提供的服务会略有不同，基金持有人通过他们对基金份额的所有权，同时也拥有基金管理公司的股份。许多公司都崇尚这一信条：“像对待公司的所有者一样对待你的顾客”。而采取共同治理的基金公司可以在后面准确地附上一句：“因为他们就是我们的业主”。这可能是基金对其客户服务态度差异的关键之处。更有甚者，因为共同治理的基金公司以低成本运作，所以它在服务上更具优势，轻易地多花费一点就可提高投资者服务，而不会对其巨大的成本优势产生明显影响。相形之下，传统基金公司的基金管理，可能对是否在服务上投入更多而变得心态矛盾，因为这些开支会减少基金管理公司的利润，至少在短期如此。
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风险管理策略