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传统运作的股票型基金，其风险管理策略最明显的特征就是“相对无差异”。所谓“相对”，是因为不同种类的基金（大盘成长型、小盘价值型等）所承担的风险大体上符合其类别。在股票型基金里，风险充其量只是一个难以掌握的概念，而短期价格波动率的使用，虽然很容易量化，却是个粗糙的代理变量。然而通常来说，投资者对风险的期望基本上还是把基金价格的波动率（无论怎样衡量）与同类投资特征的基金做比较。这些特征可按晨星九宫格风格箱进行分类：横轴上是价值型、混合型和成长型；纵轴上是大盘股、中盘股和小盘股。真实的风险当然出现在股市重挫时，但历史表明，这9种类型的基金下降幅度趋于重复与过去保持一致：比如，大盘价值型基金通常跌幅最小，而小盘成长型基金则跌幅最大。
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然而，当我们考虑债券型基金和货币市场基金时，许多以传统方式运作的基金展示出了相当大的风险承受力。影响投资者选择收入取向型（income-oriented）基金的主要因素之一是回报率，而基金净回报率很大程度上是由其总回报率和费用之间的关系决定，即一美元的费用直接去掉一美元的收益。随着时间的推移，回报率成为固定收益型基金总回报最主要的组成部分。净回报率的差距在很大程度上决定了长期回报的差距。高费用的基金顾问机构不得不满足于缺乏竞争力的回报率，假设市场具有洞察力，它们用来获得较高费用的资产规模也很有限。作为另一种选择，这些顾问机构只能提高风险，相对于其对手的低成本基金，它们不得不接受某些质量更低或期限更长的投资组合，并以此将其净回报率提高至市场水平。
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债券型基金投资组合的统计显示，事实上这种不同信用质量和期限的混合组合正在出现。更高成本的债券型基金倾向于持有低等级的投资组合（参见第7章）。令人惊奇的是，有时这种组合可能会提高回报率（比如在市场繁荣且利率下降的环境下）。但在长期，这种组合肯定会降低回报率。高成本自身会消耗掉大部分甚至全部来自持有低等级和更长期限债券的风险溢价。
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然而在货币市场上，因为美国证券交易委员会对信用等级和期限实施严格的监管，几乎没有增加风险的空间了。另外，基金管理公司必须考虑自己的“名誉风险”。如果一只基金的资产净值从大众期望的（如果未被保险或担保的话）的每股1.00美元跌到了每股0.99美元，它实际上就把自己从货币市场基金业中除名了。红字（a scarlet letter）(79)就将伴随着该基金管理公司，而其管理的债券型基金和股票型基金也将声名狼藉。正因为如此，还没有哪个主要的基金管理公司的货币市场基金因为1.00美元的份额净值出过问题。当货币市场基金承担着过多的风险（经常是为了补偿其高额费用）且最终要面对这一问题时，就会得到其管理公司的救助。后者将按账面面值收购有问题的货币市场基金。
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作为对比，共同治理结构下的基金公司的风险管理策略是规避风险。因为这类基金的低成本具有着竞争力，它已经提供了一个溢价的回报率，那还需要再去债券型基金或货币市场基金那里寻求更高的回报率么？如果对传统基金来说，承担最大可能风险的诱惑实际上是不可抗拒的，那么对共同治理结构下运作的基金，特别是对保持信用等级并控制期限的基金来说，这种诱惑会被断然拒绝。如果回报率相等（它们本来就类似），聪明的投资者难道都不会更青睐于运作良好、低成本、AAA级的中期受担保市政债券型基金，而选择其他A级中期债券型基金或AAA级受担保长期债券型基金？很明显，常识会指导我们做出选择。与广为接受的格言“天下没有免费的午餐”相反，在共同基金世界中确实有免费的午餐。高回报并不一定带来高风险。当风险保持不变时，通过更低的成本可获得更高的回报。
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十年以后
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风险管理策略
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我10年前担心的事情，从现在看确实值得担心。虽然正如我所描述的，基金业唯一真正共同治理的共同基金公司（因其低成本），其管理的共同基金投资组合表现出风险的规避，而许多高成本的基金，特别是一些债券型基金和货币市场基金，也如我所预期的，体现出了增长的风险规避意识。为什么呢？因为高成本固定收益型基金的管理人仅有两条现实的途径可以提供有竞争力的回报率：（1）减少费用以获得更高的净回报率；（2）增加风险以产生更高的总回报率。
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关于债券型基金，我曾警告说：“在长期，（低等级的债券投资组合）……其回报率肯定会下降。”2008年，这种情况在全国市政债券型基金中确实发生了。185只此类基金中只有两只跑赢了其基准，其中26只的价值下降了10%～32%！在1 025只应缴税的债券型基金（公司债券或长期国债）中，虽然债券指数在当年上升了5%，但实际上，633只基金（超过半数）的回报率却下跌了（高达79%）。事实上，跑赢泛债券市场指数的基金数目（182）甚至还少于落后该指数超过20%的基金数目（186）。
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对某个杰出的固定收益型基金经理所管理的封闭式债券型基金，其份额持有人面临的情况更加严峻。在该基金经理管理的100只封闭式基金中，仅有两只在2008年实现了增值。这100只基金中有47只当年的损失超过20%，有25只的损失超过33%。
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没错，在货币市场基金中，历史上第一次因采用“有问题的货币市场投资”，导致某巨型基金的资产净值跌到了每份1.00美元以下。也没错，该基金经理因为缺乏以1.00美元净值救助份额持有人的资源，无法阻止基金净值跌到约0.97美元，从而导致了一场赎回风波。随着“红字”烙在其名号上，这只基金实际上破产了。很难想象同样的命运不会降临到它的管理公司头上。
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产品策略
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我厌恶用“产品”这个词来描绘共同基金。毕竟，共同基金代表了谨慎信托责任下的分散化投资组合。但今天我们的产业与新产品的开发绑在了一起。这些新产品的设计更多的是为了赢得投资大众的注意力，而非凭借其专业的投资原则。“热门的新产品”就是今天这场游戏的名字，深受基金营销者欢迎，而其实是一个让人反感的词组。基金如能获得越多的资产，就越能让其发起人获得更多的费用和利润。
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在当前市场环境中，传统的共同基金管理公司似乎有义务去追上新产品的开发。如果新兴市场火爆，就能迅速组建起一个新兴市场基金产品，诸如此类。当投资顾问公司所有者的关键目标是积累其管理的资产时，他们就有很强的动机去创造公众需要的基金品种，而不管其内在的长期价值。
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痛苦的经历应该能给基金业以教训，当公众对一个新概念产品需求最强烈的时候，很可能就是气球被吹到最大的时候。我们已经知道，出售新概念的最好时机可能恰是购买它的最差时机。有可能“起一大早，赶一晚集”，基金持有人承担了这个后果。当然，这并非罕见，并且这些都被政府债券类基金、可调整利率抵押贷款基金，及短期全球收入基金的经历所印证，所有这些在第16章中均有记述。
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然而，共同治理结构的基金公司没有特别的需要去参与这场所谓的新产品竞赛。它不需要吸引最多的资金。它的工作不是引进无法明显增加基金持有人回报率的时尚新产品，而是为其所有者获得最佳的净回报率。如果一种投资理念稳健而合理，那么即使它暂时被市场风尚所低估(80)，最终也会成为基金家族有用的一员，因为它向其他基金的持有人提供了一个具有吸引力的低成本选择，否则他们就不得不投资于别处。但是，就时间的充裕性而言，共同治理结构的基金公司有充足的机会，能够基于投资价值而非市场营销机会选择它的进入点。
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如果一个真正的共同基金集团不是在传统意义上最大化其利润，也就是说，不为其管理层寻求商业利润，那它就能在狂热兴起而常识缺失时，承受住共同基金市场的纷扰。仅仅因为所有其他人都在做新产品，并且整个行业因此大赚特赚，这些都不是共同治理的基金公司跟风的理由。因为这一治理结构下的基金公司可相对免受某些市场压力的影响，它应该能以谨慎的态度对所谓的产品策略说“不”。
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指数化策略
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几乎所有共同基金都是主动管理的投资组合。但目前消极管理的指数投资组合受投资者欢迎的程度，远远超过其有限的数量（大约300只基金中才有一只）。指数基金成功的秘密并不神奇，正是因为其以非同寻常的低成本，提供了超常的广泛分散化的投资（近些年因为复制标准普尔500指数的指数基金取得了惊人业绩优势，才使指数基金获得了支持）。几乎可以肯定，那些高利润导向和高定价策略的基金管理公司，如果只创建低成本的指数基金，就无法为其自己的股东创造丰厚的价值。与此相反，许多基金管理公司编织出含混的理由来否定指数化的成功，尽量让投资者集中留在高成本的主动管理型基金中。
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不过，指数基金是一种迥然不同的新“产品”（如果你想这么叫的话），特别是其在机构的401（k）储蓄和退休金计划中，它的迅速发展已经对传统的基金经理进入该领域形成了巨大压力。让一家经营高成本的主动管理型基金的公司，又提供低成本的指数基金，这种做法是自相矛盾的，不过，对此我们不必介意。但是，因为担心而不为退休金计划的客户提供一只指数基金，基金管理公司自我吹嘘的市场销售份额就可能会下降了，因此，这些传统的经理已开始不情愿地提供指数化投资组合，削减临时补贴费用，并将成本降至这个更成熟的市场所能承受的水平。这些公司几乎不得不寄希望于以下想法：这种特别的新产品只是短期的潮流，在长期注定要失败。否则，它将严重损害基金管理公司股东的长期回报。
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对于这些人，我既有好消息，也有坏消息。好消息是，建立在标准普尔500指数基础上的指数基金的业绩很少会像近年来那么强劲。实际上，在作为该指数主要成分的超大盘股经历了一轮强劲的行情之后，标准普尔500指数甚至可能会落后于市场一段时间，同时，中小盘股迟早会引领市场。坏消息是，指数基金的长期回报率肯定会超过那些可比较的主动管理型基金，并且应能跑赢3/4的此类基金。初等数学、基金业现行的成本结构，以及历史经验教训综合在一起，让上述结果几乎无可避免。
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共同治理结构的基金公司是指数基金这一事物的天然拥护者。就算不想这么做，它也难免要提供指数基金。低成本是指数基金所必需的。指数化可能对基金业就是赔本赚吆喝，但对于投资者肯定是叫好又叫座。尽管机构市场正呼天抢地挣扎着把传统基金公司拖进指数化领域，共同治理结构的基金却是以传教士般的狂热来完成这项任务的。指数化对基金管理公司来说注定获利最少，因为投资者不只对指数基金有需求（事实无可辩驳），而且最终还会抵制那些收取申购费用、运营成本也很高的指数基金。对决定采取指数化路线的投资者而言，只需凭常识便可以选择最低成本的无申购费用指数基金，而这类基金更有可能是由共同治理的基金公司所提供的。
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十年以后
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产品策略与指数化策略
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我之前关于“热门新产品”的警告，在很大程度上被基金业忽视了。过去10年，新产品的开发很普遍，而且不少产品极其复杂。我们现在有了市场中性（对冲）基金；试图用投资者的资本提供退休“收入”的基金；十分接近承诺高于短期国库券利率1%、3%、5%、7%（由你来选）的“绝对回报”基金；允许你押注股市下跌的基金；具有杠杆效应，让你如果选对就能将利润放大到两倍（或甚至三倍），将市场上涨的赌注放大至两倍或三倍的基金；或者集中于细微市场板块的基金。是的，新千年的头一个10年已然见证了一场“产品开发”的狂欢，似乎正不顾一切地服务于基金营销者而不是基金持有人的利益。
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